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報(bào)告要點(diǎn)：
　　事件
　　公司公告2025年中報(bào)。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)總收入527.71億元（+4.19%），歸母凈利194.92億元（+2.28%），扣非歸母凈利194.80億元（+2.86%）。2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)總收入158.31億元（+0.10%），歸母凈利46.32億元（-7.58%），扣非歸母凈利46.18億元（-5.75%）。
　　持續(xù)聚焦渠道建設(shè)深耕細(xì)作，H1銷量增長穩(wěn)健
　　1）H1銷量增長穩(wěn)健。25H1，公司五糧液產(chǎn)品、其他酒產(chǎn)品收入分別為409.98、81.22億元，同比+4.57%、+2.73%；銷量分別為2.73、8.60萬噸，同比+12.75%、+58.81%；單價(jià)分別為751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五糧液產(chǎn)品單價(jià)下降主要由于低度五糧液、1618銷量增長較好，其他酒產(chǎn)品單價(jià)下降主要由于中低價(jià)位酒更受消費(fèi)者青睞導(dǎo)致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動。
　　2）聚焦渠道建設(shè)深耕細(xì)作，經(jīng)銷、直營渠道收入穩(wěn)步增長。25H1，公司經(jīng)銷、直銷渠道收入分別為279.25、211.95億元，同比+1.20%、+8.60%。從經(jīng)銷商數(shù)看，25H1末，五糧液、五糧濃香經(jīng)銷商分別為2,510、1,077家，較24H1末凈增-20、127家。從門店數(shù)看，25H1末專賣店數(shù)量1768家，H1凈減少18家。公司聚焦渠道建設(shè)深耕細(xì)作，新增進(jìn)貨終端7,990家；搶抓宴席消費(fèi)場景，上半年開展宴席場數(shù)及開瓶掃碼同比均保持兩位數(shù)增長，服務(wù)消費(fèi)者超過283萬人次；成功開發(fā)企業(yè)型客戶60家；持續(xù)推進(jìn)“三店一家”建設(shè)，合計(jì)新增242家，填補(bǔ)18個(gè)空白區(qū)縣；在20個(gè)核心城市實(shí)行終端直配，終端訂單穩(wěn)步增長。
　　3）東部片區(qū)收入增長領(lǐng)先。25H1，公司東部、南部、北部片區(qū)收入分別為201.09、218.86、71.24億元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
　　H1五糧液產(chǎn)品毛利率微降0.24pct，費(fèi)用增加擾動Q2歸母凈利率
　　1）毛利率較穩(wěn)健，五糧液產(chǎn)品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率為76.83%，同比-0.53pct，其中五糧液、其他酒產(chǎn)品毛利率分別為86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
　　2）銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用有所增加，影響Q2歸母凈利率。25H1，公司歸母凈利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影響；25Q2公司歸母凈利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用有所增加。
　　投資建議與盈利預(yù)測
　　我們預(yù)計(jì)2025、2026、2027年公司歸母凈利分別為308.35、323.76、338.03億元，同比增長-3.20%、5.00%、4.41%，對應(yīng)8月27日PE分別為16、15、15倍（市值4,915億元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)場景波動風(fēng)險(xiǎn)、競爭過劇風(fēng)險(xiǎn)、政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。