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事件：公司披露2025年中報(bào)。2025上半年?duì)I收、歸母凈利潤分別為527.7、194.9億元，同比+4.2%、+2.3%；對(duì)應(yīng)25Q2營收、歸母凈利潤分別為158.3、46.3億元，同比+0.1%、-7.6%。
　　25H1需求承壓，渠道變革持續(xù)推進(jìn)。2025年公司緊扣“營銷執(zhí)行提升年”總定位，持續(xù)深化“抓動(dòng)銷、穩(wěn)價(jià)格、提費(fèi)效、轉(zhuǎn)作風(fēng)”營銷方針，上半年順利完成“雙過半”目標(biāo)。1）分產(chǎn)品看：25H1公司實(shí)現(xiàn)酒類收入491.2億元，同增4.3%。①五糧液25H1收入同增4.6%，量、價(jià)同比+12.7%、-7.2%。25H1公司按統(tǒng)一規(guī)則調(diào)減普五傳統(tǒng)渠道配額，相應(yīng)由專營公司及直銷渠道承擔(dān)增量開拓任務(wù)；同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)1618、低度渠道支持及開瓶培育，拉動(dòng)二者開瓶量和宴席場(chǎng)次穩(wěn)定增長(zhǎng)。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、價(jià)同比+58.8%、-35.3%。行業(yè)深度調(diào)整期，五糧濃香中低價(jià)酒銷量增長(zhǎng)相對(duì)較快。25H1五糧濃香公司堅(jiān)持“守正創(chuàng)新、開疆拓土、多作貢獻(xiàn)”戰(zhàn)略導(dǎo)向，圍繞產(chǎn)品動(dòng)銷、價(jià)值回歸、市場(chǎng)分類分級(jí)建設(shè)、品牌文化傳播、市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)等重點(diǎn)工作，各項(xiàng)工作穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中有新。2）分區(qū)域看：25H1公司東部、南部、北部大區(qū)營收分別同增7.9%、1.9%、1.8%，東部大區(qū)增幅相對(duì)較好，預(yù)計(jì)與1618動(dòng)銷基礎(chǔ)較好有關(guān)。25H1公司前五大經(jīng)銷商銷售收入貢獻(xiàn)達(dá)57.0%，遠(yuǎn)高于24H1的21.1%，與經(jīng)銷渠道統(tǒng)一新設(shè)銷售專營公司有關(guān)。
　　25H1凈利率同比下降，主系毛利率及稅金拖累。25H1公司銷售凈利率同比回落1.0pct，Q2單季同比下降2.7pct，降幅擴(kuò)大主要與銷售費(fèi)用季度投放節(jié)奏波動(dòng)有關(guān)。①25H1公司綜合毛利率同比-0.5pct，其中酒類毛利率同比-0.4pct至82.2%，五糧液、其他酒毛利率分別同比-0.2pct、-1.5pct，二者噸價(jià)、噸成本均同比回落。②25H1銷售費(fèi)用同比基本持平，費(fèi)率同比-0.4pct，其中廣告費(fèi)同比小幅減少1.2%，促銷費(fèi)同增3.5%。③25H1管理費(fèi)用(含研發(fā))同比微增1.2%，費(fèi)率同比-0.1pct，其中職工薪酬等綜合費(fèi)用同比收縮。
　　25年砥礪前行，著力完善渠道布局。在現(xiàn)有大商制基礎(chǔ)上，五糧液已邁出重塑渠道生態(tài)的關(guān)鍵一步，專營公司帶來的渠道變革，結(jié)合實(shí)干派營銷高管的專業(yè)管理，將是公司強(qiáng)化營銷管控的有益嘗試。當(dāng)前面臨外部環(huán)境帶來的需求壓力，期待公司著眼長(zhǎng)期，充分發(fā)揮專營公司體制優(yōu)勢(shì)，探索與企業(yè)團(tuán)購客戶合作共贏的跨界營銷新模式，聚焦資源開發(fā)新需求、新場(chǎng)景。25H1公司繼續(xù)推進(jìn)“三店一家”建設(shè)，合計(jì)新增242家，填補(bǔ)18個(gè)空白區(qū)縣；成功開發(fā)企業(yè)型客戶60家，并在20個(gè)核心城市實(shí)行終端直配，終端訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：參考2025年中報(bào)情況，考慮高端需求復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)緩和，我們調(diào)整2025~27年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為316、320、349億元（前值為338、365、403億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025~27年P(guān)E為16、15、14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀表現(xiàn)不及預(yù)期、高端競(jìng)爭(zhēng)加劇而需求疲弱、渠道改革效果不及預(yù)期。