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寫在前面的話：25H1出口板塊受關(guān)稅高頻擾動，股價波動劇烈。我們始終強(qiáng)調(diào)出口的核心邏輯，是1）供應(yīng)鏈遷回美國難度較高，2）大量優(yōu)質(zhì)出口公司東南亞前瞻布局產(chǎn)能，未來份額有望持續(xù)提升，3）部分公司近年來業(yè)績增長的勝負(fù)手從美國政府、美國地產(chǎn)、匯率波動、地緣政治、海運(yùn)風(fēng)波等外部因素，轉(zhuǎn)向精益制造、差異產(chǎn)品、渠道擴(kuò)張、品牌勢能、供應(yīng)鏈深化的自我修煉。匠心家居成長軌道完美詮釋中國出?？梢詮膬r格競爭中脫離，可以在外部擾動中進(jìn)步。
　　事件：公司發(fā)布2025半年度業(yè)績公告。25H1實(shí)現(xiàn)收入16.81億元（同比+39.3%），歸母凈利潤4.32億元（同比+51.4%），扣非歸母凈利潤4.23億元（同比+66.5%）；25Q2實(shí)現(xiàn)收入9.09億元（同比+40.3%），歸母凈利潤2.38億元（同比+44.7%），扣非歸母凈利潤2.43億元（同比+68.1%）。盈利能力提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及公司費(fèi)用投入&運(yùn)營效率改善。
　　新客戶驅(qū)動收入高增長，新渠道帶來盈利提升。2025H1公司前10大客戶中9家實(shí)現(xiàn)同比增長（增幅為9.6%至357.6%），其中2家客戶25年首次發(fā)貨；25H1新客戶增加48家（其中45家為美國零售商，4家為TOP100零售商），美國零售商客戶數(shù)量占比已達(dá)89.7%（（24年為83.8%），占美國收入比例已達(dá)71.5%（24年為65.0%）。我們判斷，公司零售商客戶采購金額提升主要系店中店持續(xù)放量，同時店中店模式加速公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（高毛利、高價產(chǎn)品占比提升）。我們認(rèn)為，目前公司新模式帶來的品牌破圈正在持續(xù)吸引新客戶關(guān)注，公司長久以來的優(yōu)質(zhì)服務(wù)&制造優(yōu)勢同時助力快速切入新客戶供應(yīng)鏈，收入高增態(tài)勢有望延續(xù)。
　　從“待時”到“得時”的必然。公司2019年已通過匠心美國在越南建廠，期間持續(xù)進(jìn)行供應(yīng)鏈延伸布局以及生產(chǎn)&管理效率優(yōu)化，25H1越南收入占比已達(dá)到82.0%。盡管目前美國關(guān)稅干擾不斷，但公司所屬賽道本身為勞動密集型產(chǎn)業(yè)、美國人工成本較東南亞高5-7倍，且大量配件仍需依賴進(jìn)口（同需承擔(dān)關(guān)稅，部分美國工廠受成本上漲影響提價幅度超海外產(chǎn)能），關(guān)稅高壓下公司越南產(chǎn)能競爭優(yōu)勢仍存。此外，公司主動發(fā)布關(guān)稅應(yīng)對政策（合理分擔(dān)、降本增效、加大差異化競爭力），下游客戶反饋積極，共克時艱帶來的雙贏效應(yīng)或?qū)⒃谖磥沓掷m(xù)支撐公司成長。
　　盈利能力提升，費(fèi)用管控優(yōu)異。2025Q2公司毛利率為39.4%（（同比+6.3pct），歸母凈利率為26.2%（同比+0.8pct），銷售/研發(fā)/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.9%/5.1%/2.4%/-2.3%（同比分別-0.3/+0.5/-1.3/+2.4pct）。營運(yùn)能力方面，25Q2經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額為2.75億元（同比+1.09億元），存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款天數(shù)分別為79.81/45.60/69.55天（同比分別+26.1/+1.6/+17.2天）。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為9.6、11.9、14.3億元，對應(yīng)PE估值分別為23.9X、19.3X、16.1X。
　　風(fēng)險提示：海外需求修復(fù)不及預(yù)期，匯率波動超預(yù)期，全球貿(mào)易摩擦加劇