>> 華創(chuàng)證券-華潤飲料(02460.HK)2025年中報點評：階段性經(jīng)營承壓，關(guān)注調(diào)整修復(fù)-250901
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事項：
公司發(fā)布2025年中報。25H1實現(xiàn)營收62.06億元，同比-18.52%；歸母凈利潤8.05億元，同比-28.63%。
評論：
競爭加劇與渠道調(diào)整致包裝水承壓，飲料實現(xiàn)穩(wěn)健增長。25H1包裝飲用水/飲料分別實現(xiàn)營收52.51/9.55億元，同比-23.11%/+21.28%。分業(yè)務(wù)看，25Q2起行業(yè)競爭加劇，疊加公司推進庫存優(yōu)化、渠道調(diào)整，導(dǎo)致包裝水主業(yè)承壓，其中25H1小規(guī)格水/中大規(guī)格水/桶裝水分別實現(xiàn)營收31.9/18.3/2.3億元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%。飲料業(yè)務(wù)則聚焦至本清潤、魔力水、蜜水等產(chǎn)品系列持續(xù)推進，并受益于全國化鋪貨下沉、網(wǎng)點持續(xù)精耕，因此實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
規(guī)模效應(yīng)弱化，疊加費投增加，25H1盈利承壓。25年H1毛利率為46.67%，同比-2.6pcts，原材料價格下降、生產(chǎn)端控費降本提供正向幫助，但收入大幅下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)弱化、毛利較低的飲料占比增加、去庫導(dǎo)致渠道投入增加形成主要拖累。銷售費用率同比+2.92pcts至30.36%，主要系收入下滑及相關(guān)營銷投入增加所致。而管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為2.33%/0.24%/0.02%，同比+0.43pcts/持平/持平，表現(xiàn)相對穩(wěn)健。此外，受益于政府補助與利息收入增加，25H1其他收入占總收入比例同增2.0pcts至3.5%增厚利潤。綜上，凈利率為13.26%，同比-1.9pcts。
階段性壓力不改中長期邏輯，關(guān)注經(jīng)營調(diào)整與飲料培育。25H1需求平淡競爭加劇、渠道調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動的影響，給公司帶來階段性經(jīng)營壓力，但公司夯實基本盤、經(jīng)營計劃穩(wěn)步：一是面對外部競爭，去庫保障渠道健康，增加投入穩(wěn)住終端份額，并豐富包裝水SKU覆蓋不同場景；二是持續(xù)培育飲料新品，H1推出至本清潤燉梨味、佐味茶事1L裝新品、魔力水升級全新上市等；三是生產(chǎn)提效仍在穩(wěn)步推進，Q1武夷山大包裝線投產(chǎn)，浙江自建工廠有望Q4投產(chǎn)，集團自有產(chǎn)能占比穩(wěn)步提升。我們認為公司包裝水龍二地位仍然突出，階段性經(jīng)營壓力不改中長期邏輯，建議持續(xù)關(guān)注經(jīng)營調(diào)整進度，生產(chǎn)提效有望驅(qū)動盈利改善，飲料第二曲線是打開空間的核心因素。
投資建議：長期邏輯不改，關(guān)注調(diào)整改善，維持“推薦”評級。25H1公司在外部壓力下重視經(jīng)營健康推動去庫，同時增加投入保障終端基本盤，因此經(jīng)營階段性承壓，我們下調(diào)公司25-27業(yè)績預(yù)測至12.9/16.2/19.1億元（原預(yù)測為19.9/23.3/26.4億元），對應(yīng)25-27EPE分別20/16/13X。但考慮到其包裝水龍頭地位仍突出，且長期生產(chǎn)提效與第二曲線培育邏輯不改，建議持續(xù)關(guān)注調(diào)整改善進度，給予一年目標價15港元，對應(yīng)26EPE約20X，維持“推薦”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇，飲料培育不及預(yù)期，降本增效不及預(yù)期，成本大幅上漲
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