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事件：山東藥玻發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利23.7/3.7/3.5億元，同比-8.2%/-21.9%/-22.0%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流3.0億元，同比-49.2%。單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利11.3/1.5/1.4億元，同比-14.2%/-42.0%/-42.5%。公司擬每股派發(fā)0.28元（含稅），對(duì)應(yīng)公告日股息率1.2%。
　　毛利率略有承壓，折舊及存貨減值拖累業(yè)績(jī)。
　　25H1公司毛利率31.6%，同比-0.7pcts。期間費(fèi)用率10.7%，同比+2.1pcts；銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為1.9%/5.4%/-0.6%/4.0%，同比-0.5/+1.3/+0.3/+1.0pcts。最終銷售凈利率為15.6%，同比-2.7pcts。
　　Q2公司收入降幅環(huán)比Q1擴(kuò)大，估計(jì)系客戶需求進(jìn)一步走弱以及上年同期基數(shù)較高。Q2毛利率33.2%，同比-0.8pcts；期間費(fèi)用率13.2%，同比+4.9pcts，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為2.1%/7.7%/-0.7%/4.1%，同比-0.4/+3.9/+0.2/+1.2pcts，管理費(fèi)用率上行主要系折舊增加。此外，Q2存貨跌價(jià)損失增加導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失0.5億元。最終Q2凈利率13.0%，同比-6.3pcts。
　　出口保持增長(zhǎng)，預(yù)灌封項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)。
　　國(guó)內(nèi)需求階段性承壓背景下，公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，實(shí)現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)布局和精準(zhǔn)市場(chǎng)開拓；得益于模制瓶（注射類）、日化食品瓶國(guó)際市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，25H1出口保持增長(zhǎng)；產(chǎn)能方面，一級(jí)耐水藥用玻璃瓶產(chǎn)能基本達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，年產(chǎn)5.6億只預(yù)灌封注射器擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目除一條進(jìn)口清洗硅化包裝線還未到貨外，其余進(jìn)口設(shè)備均已到位，陸續(xù)進(jìn)行調(diào)試和驗(yàn)收。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到國(guó)內(nèi)需求階段性承壓，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.02/9.57/10.42億元（下調(diào)22%/16%/17%）。公司為國(guó)內(nèi)藥用玻璃龍頭，受益于行業(yè)中硼硅模制瓶放量，海外市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上升，海外需求波動(dòng)，藥用玻璃競(jìng)爭(zhēng)加劇。