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事件:
　　2025年8月29日，兗礦能源發(fā)布2025年中報(bào)：公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入594億元，同比-18%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)47億元，同比減少39%。加權(quán)平均ROE為5.57%，同比下降4.5pct。
　　2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入290億元，環(huán)比-4%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)19億元，環(huán)比減少28%。
　　投資要點(diǎn):
　　煤炭業(yè)務(wù)：2025H1，自產(chǎn)煤銷(xiāo)量、價(jià)格同比下降拖累業(yè)績(jī)。產(chǎn)銷(xiāo)方面，公司2025H1實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量7360萬(wàn)噸，同比+6.5%，商品煤銷(xiāo)量6481萬(wàn)噸，同比-4.5%，其中，自產(chǎn)煤銷(xiāo)量6234萬(wàn)噸，同比-2.2%。價(jià)格方面，公司2025H1實(shí)現(xiàn)噸煤售價(jià)532元/噸，同比-23.8%，自產(chǎn)煤平均售價(jià)529元/噸，同比-20.7%。成本及毛利方面，我們測(cè)算公司噸煤成本367元/噸，同比-14%，其中自產(chǎn)煤成本362元/噸，同比-5.4%。公司實(shí)現(xiàn)噸煤毛利165元/噸，同比-39%，其中自產(chǎn)煤噸煤毛利168元/噸，同比-41%。
　　環(huán)比看2025Q2，自產(chǎn)煤銷(xiāo)量增長(zhǎng)，價(jià)格下降、成本上漲。產(chǎn)銷(xiāo)方面，2025Q2公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量3679.5萬(wàn)噸，環(huán)比-0.02%，商品煤銷(xiāo)量3338.5萬(wàn)噸，環(huán)比+6.2%，其中自產(chǎn)煤銷(xiāo)量3185.1萬(wàn)噸，環(huán)比+4.5%。價(jià)格方面，公司2025Q2實(shí)現(xiàn)噸煤售價(jià)513.8元/噸，環(huán)比-6.8%，自產(chǎn)煤平均售價(jià)514.4元/噸，環(huán)比-5.7%。成本及毛利方面，我們測(cè)算公司噸煤成本371.8元/噸，環(huán)比+2.6%，自產(chǎn)煤成本為370.4元/噸，環(huán)比+5.1%。公司實(shí)現(xiàn)噸煤毛利142元/噸，其中自產(chǎn)煤噸煤毛利144元/噸。
　　煤化工業(yè)務(wù)：煤價(jià)下跌讓渡利潤(rùn)，煤化工業(yè)務(wù)價(jià)格降幅小于成本，單位毛利同比提升。量端，2025H1公司化工產(chǎn)品產(chǎn)量474.5萬(wàn)噸，同比+13.5%，銷(xiāo)量417.1萬(wàn)噸，同比+11.3%。價(jià)格端，2025H1公司化工產(chǎn)品綜合價(jià)格為2931元/噸，同比-12.2%。成本及毛利端，2025H1化工產(chǎn)品單位成本為2198元/噸，同比-18.8%，單位毛利為733元/噸，同比+16.1%。
　　環(huán)比看2025Q2，銷(xiāo)量增長(zhǎng)且成本下降，煤化工單位毛利+2.6%。量端，2025Q2公司化工產(chǎn)品產(chǎn)量233.1萬(wàn)噸，環(huán)比-3.4%，銷(xiāo)量215.3萬(wàn)噸，環(huán)比+6.7%。價(jià)格端，2025Q2公司化工產(chǎn)品綜合價(jià)格為2752元/噸，環(huán)比-12%。成本及毛利端，2025Q2化工產(chǎn)品單位成本為2010元/噸，環(huán)比-16%，單位毛利為742元/噸，環(huán)比+2.6%。
　　擬派發(fā)中期股息0.18元/股，A/H股息率分別1.4%/2.2%。公司擬派發(fā)中期股息每股0.18元（含稅），以2025年8月29日A/H股股價(jià)測(cè)算，股息率分別為1.4%/2.2%。
　　公司出資回購(gòu)A/H股，控股股東不減持+適時(shí)增持。2025年8月29日，公司發(fā)布公告稱(chēng)將以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份，其中回購(gòu)A股人民幣0.5-1億元；H股人民幣1.5-4億元。回購(gòu)的A股股份將作為庫(kù)存股，用于公司股權(quán)激勵(lì)，期限3年?；刭?gòu)的H股股份用于減少公司注冊(cè)資本?；刭?gòu)A股股份的價(jià)格不超過(guò)17.08元/股；每次回購(gòu)H股價(jià)格不高于回購(gòu)前5個(gè)交易日公司H股股票平均收市價(jià)的105%。另外，公司董事、高級(jí)管理人員、控股股東未來(lái)3個(gè)月、未來(lái)6個(gè)月均無(wú)明確的減持計(jì)劃。
　　公司收購(gòu)西北礦業(yè)51%股權(quán)，新增煤炭核定及規(guī)劃產(chǎn)能約6000萬(wàn)噸，主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化。2025年7月11日，公司發(fā)布公告稱(chēng)以現(xiàn)金47.48億元受讓山東能源集團(tuán)西北礦業(yè)有限公司26%股權(quán)，以現(xiàn)金93.18億元向西北礦業(yè)增資，合計(jì)持有西北礦業(yè)51%股權(quán)。西北礦業(yè)下轄12家煤炭企業(yè)及14宗礦業(yè)權(quán)(含12宗采礦權(quán)、2宗探礦權(quán))，煤炭品種包括動(dòng)力煤、焦煤，總核定及規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)6105萬(wàn)噸/年，其中10座在產(chǎn)礦井年核定產(chǎn)能3605萬(wàn)噸。評(píng)估利用口徑資源量63.52億噸、可采儲(chǔ)量36.52億噸。根據(jù)西北礦業(yè)2024年1-11月年化后數(shù)據(jù)，交易完成后將分別提升兗礦能源2024年?duì)I收、凈利潤(rùn)約12.37%和7.68%，并直接為公司注入約3000萬(wàn)噸煤炭增量。此次收購(gòu)是兗礦能源聚焦“3億噸煤炭產(chǎn)能”規(guī)劃目標(biāo)，實(shí)施外延擴(kuò)張的關(guān)鍵布局，將顯著增厚上市公司在陜西、甘肅、山西、內(nèi)蒙古等西北地區(qū)的煤炭資源儲(chǔ)備，做大做強(qiáng)礦業(yè)板塊，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，未來(lái)業(yè)績(jī)得以增厚。2023年兗礦能源完成魯西礦業(yè)（核定產(chǎn)能1900萬(wàn)噸），新疆能化（合計(jì)核定產(chǎn)能2089萬(wàn)噸）51%股權(quán)收購(gòu)，獲取內(nèi)蒙古霍林河礦區(qū)一號(hào)井田探礦權(quán)，合計(jì)新增煤炭資源量266億噸。收購(gòu)德國(guó)沙爾夫公司，延伸井下采礦及輔助運(yùn)輸設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈，成功搭建起歐洲高端裝備制造研發(fā)平臺(tái)。截至2024年末，設(shè)計(jì)產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年的萬(wàn)福煤礦已聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)（2024年12月），設(shè)計(jì)產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年的五彩灣四號(hào)煤礦計(jì)劃2025年投產(chǎn)?；袅趾右惶?hào)煤礦、劉三圪旦煤礦、嘎魯圖煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為700萬(wàn)噸/年、1000萬(wàn)噸/年、800萬(wàn)噸/年，已分別完成初步設(shè)計(jì)、已獲取地質(zhì)報(bào)告批復(fù)、已獲取地質(zhì)報(bào)告批復(fù)，將陸續(xù)開(kāi)工、相繼建成。據(jù)公司2021年《發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，未來(lái)力爭(zhēng)5-10年煤炭產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到3億噸/年，上述項(xiàng)目的有序推進(jìn)助力公司實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量3億噸的目標(biāo)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為1261/1324/1394億元，同比-9%/+5%/+5%，歸母凈利潤(rùn)分別為106/126/147億元，同比-26%/+18%/+17%；EPS分別為1.06/1.25/1.46元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為12/10/9倍?？紤]到公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多