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事件
　　公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤11.24/1.12/0.87億元，同比-0.5%/-21.86%/-28.94%。公司單Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤5.28/0.44/0.34億元，同比10.37%/-36.27%/-47.49%。
　　投資要點(diǎn)
　　鵪鶉蛋下滑拖累收入增長，銷售團(tuán)隊(duì)調(diào)整與考核機(jī)制改革帶來內(nèi)部經(jīng)營陣痛期。分產(chǎn)品，25H1魚制品/禽肉制品/豆制品/蔬菜制品分別實(shí)現(xiàn)收入7.57/1.96/1.15/0.34億元，同比+7.61%/-24%/+3.61%/10.69%。小魚作為核心品類通過持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，鵪鶉蛋上半年收入增長不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，長期看仍具有較大成長空間，但品類修復(fù)周期將進(jìn)一步拉長，亟待頭部企業(yè)引領(lǐng)價(jià)值鏈?zhǔn)崂砼c產(chǎn)品升級(jí)。公司重點(diǎn)培育魔芋產(chǎn)品作為第四大品類，麻醬素毛肚、京門醬肚新品推出反饋良好。分渠道，境外實(shí)現(xiàn)收入0.13億元，同比+40.1%，25H1經(jīng)銷/直營模式分別實(shí)現(xiàn)收入7.92/3.32億元，同比-9.25%/+29.24%。渠道角度來看，零食量販、海外市場(chǎng)增長情況良好，山姆渠道因輿情事件影響、進(jìn)品進(jìn)度放緩。傳統(tǒng)流通渠道承壓較大、受零食量販渠道擠壓明顯，導(dǎo)致渠道銷售下滑。電商渠道下滑主因社區(qū)團(tuán)購行業(yè)性回撤且新媒體渠道無明顯增長帶動(dòng)，導(dǎo)致電商尚未有顯著起色。
　　小魚價(jià)格上漲帶來成本壓力，費(fèi)用支出相對(duì)穩(wěn)定，但因收入規(guī)模收縮導(dǎo)致報(bào)表端費(fèi)用率高企。2025年上半年公司毛利率/歸母凈利率為29.45%/9.96%，分別同比-0.96/-2.72pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.81%/4.32%/2.3%/-0.37%，分別同比1.23/0.69/0.36/0.61pct。25Q2，公司毛利率/歸母凈利率為28.93%/8.41%，分別同比-1.83/-3.42pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.32%/4.64%/2.65%/-0.37%，分別同比2.23/1.23/0.61/0.14pct。電商平臺(tái)費(fèi)用支出加大，職工薪酬因去年下半年引進(jìn)人才和組建團(tuán)隊(duì)有所上漲。
　　公司整體經(jīng)營重點(diǎn)從品牌升級(jí)轉(zhuǎn)向以渠道建設(shè)為中心，在堅(jiān)持品類堅(jiān)守、健康食材選取和健康化推進(jìn)的同時(shí)，更關(guān)注渠道需求，高效響應(yīng)渠道需要，下半年銷售收入力爭回到正增長。零食渠道持續(xù)進(jìn)品推動(dòng)月銷爬坡，其余線下渠道通過精細(xì)化渠道運(yùn)營提升終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率，在流通渠道推行“3+1+N”策略，渠道鋪設(shè)由魚制品、魔芋、其余大單品構(gòu)成，穩(wěn)住小魚基本盤且堅(jiān)定推新，旨在實(shí)現(xiàn)流通渠道精細(xì)化管理轉(zhuǎn)型，通過信息化手段收集網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)，提升銷售服務(wù)質(zhì)量。成本壓力下半年有望緩解，9-10月新魚汛期到來，Q3起采購量將有所增加，新采購季價(jià)格預(yù)期平穩(wěn)，費(fèi)用投放將針對(duì)性對(duì)線下品牌營銷進(jìn)行投放。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　根據(jù)公司中報(bào)情況，我們下調(diào)2025年-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至24.37/27.02/30.91億元（原預(yù)測(cè)28.30/33.56/38.77億元），同比+1.06%/+10.86%/+14.38%，下調(diào)2025年-2027年歸母凈利潤預(yù)測(cè)至2.44/3.12/3.75億元（原預(yù)測(cè)3.25/3.99/4.81億元），同比16.23%/+27.87%/+20.11%，對(duì)應(yīng)三年EPS分別為0.54/0.69/0.83元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為23/18/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。