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事件
　　公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤8.86/0.36/0.34億元，同比-0.72%/-39.67%/-41.94%。公司單Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤4.15/0.14/0.13億元，同比3.12%/-42.05%/-47.63%。
　　投資要點(diǎn)
　　烘焙和菜肴制品表現(xiàn)亮眼，新零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分產(chǎn)品，25H1主食類/小食類/烘焙甜品類/冷凍菜肴類及其他分別實(shí)現(xiàn)收入4.13/1.97/2.05/0.65億元，同比-9.1%/-6.57%/+11.02%/+67.31%。烘焙和菜肴類制品在新零售渠道拓展的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了較快增長，老品持續(xù)升級，開發(fā)“油條+”產(chǎn)品拓寬應(yīng)用場景。分渠道，25H1直營/經(jīng)銷分別實(shí)現(xiàn)收入4.34/4.45億元，同比+5.31%/-6.4%。第一大客戶表現(xiàn)穩(wěn)中略有上升，部分大客戶因產(chǎn)品更新迭代出現(xiàn)季度間銷售下滑，預(yù)計(jì)下半年或有回升，同時(shí)公司加深與新零售客戶在烘焙類產(chǎn)品合作，增幅較快。小B端推動(dòng)傳統(tǒng)批發(fā)流通型經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，火鍋、中式快餐、商超熟食場景增長較好。新零售合作快速推進(jìn)，圍繞沃爾瑪、永輝、胖東來、奧樂齊、盒馬等零售新勢力進(jìn)行定制化產(chǎn)品開發(fā)銷售。
　　毛利率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響下滑（毛利率相對較低的烘焙甜品類和冷凍調(diào)理類產(chǎn)品銷售額占比提升），出于C端業(yè)務(wù)發(fā)展需要于去年下半年增加了相應(yīng)銷售和市場人員，導(dǎo)致職工薪酬增加，另外電商渠道增長帶來直播投流費(fèi)用增加，整體費(fèi)用率提升。2025年上半年公司毛利率/歸母凈利率為23.59%/4.04%，分別同比-1.62/-2.61pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.87%/9.69%/1.25%/0.01%，分別同比1.34/0.32/0.08/0.17pct。25Q2，公司毛利率/歸母凈利率為22.66%/3.45%，分別同比-2.29/-2.32pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.57%/10.77%/1.53%/0%，分別同比0.44/0.3/0.24/0.19pct。
　　下游餐飲下半年預(yù)期平穩(wěn)，公司自身的經(jīng)營調(diào)整和突破預(yù)計(jì)在下半年將呈現(xiàn)逐季改善趨勢，大B主要客戶維持穩(wěn)中有升態(tài)勢，新零售客戶定制化合作業(yè)務(wù)快速增長，推動(dòng)烘焙和菜肴制品延續(xù)高增，經(jīng)銷渠道費(fèi)用投入有所控制，提升產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比、堅(jiān)守產(chǎn)品品質(zhì)，C端新零售業(yè)務(wù)延續(xù)快速增長態(tài)勢。費(fèi)用端來看下半年將優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、提升人效比、渠道費(fèi)用產(chǎn)出比，預(yù)計(jì)下半年利潤率將有所回升。
　　盈利預(yù)測與投資評級
　　根據(jù)公司中報(bào)情況，我們下調(diào)2025年-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測至19.08/20.62/22.57億元（原預(yù)測19.7/21.41/23.07億元），同比+2.11%/+8.1%/+9.43%，下調(diào)2025年-2027年歸母凈利潤預(yù)測至0.82/1.03/1.19億元（原預(yù)測1.08/1.26/1.38億元），同比2.23%/+25.82%/+16.03%，對應(yīng)三年EPS分別為0.84/1.06/1.23元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為35/28/24倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。