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核心觀點(diǎn)
　　千味央廚發(fā)布2025年半年度報(bào)告，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入8.86億元，同比減少0.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.36億元，同比減少39.67%。其中，2025年第二季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4.16億元，同比減少約3.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.14億元，同比減少約41.9%。
　　零售新勢力渠道貢獻(xiàn)增量，經(jīng)銷渠道餐飲競爭延續(xù)。2025年上半年公司直營/經(jīng)銷渠道收入分別同比+5.3%/-6.4%。直營客戶中百勝中國同比微增；增長主要由新零售渠道客戶驅(qū)動，新開發(fā)盒馬客戶烘焙類增速較快。經(jīng)銷客戶主要受市場競爭激烈影響，公司會努力維持市場份額。目前公司新零售渠道進(jìn)展順利，與包括沃爾瑪、永輝、胖東來、奧樂齊、盒馬等簽訂全國合同。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拉低毛利率，下半年效率有望提升。2025年第二季度公司毛利率同比下降2.3pct至22.7%，毛利率波動源于毛利率相對較低的烘焙甜品類和冷凍調(diào)理類產(chǎn)品銷售額占比提升，經(jīng)銷渠道毛利下滑亦對整體有所拖累。2025年第二季度公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比增加0.4/+0.3pct至5.6%/10.8%，行業(yè)競爭環(huán)境較為激烈，公司加大市場費(fèi)用投放力度以及配套人員儲備增加，下半年人效有望提高。綜合來看，2025年第二季度公司扣非歸母凈利率3.2%，同比下降2.7pct。
　　穩(wěn)固餐飲基本盤，發(fā)力新零售。公司將繼續(xù)穩(wěn)定與百勝等核心餐飲客戶的合作，并通過新品導(dǎo)入爭取增量。同時(shí)，公司將利用自身強(qiáng)大的產(chǎn)品定制化和研發(fā)優(yōu)勢，將拓展會員店、調(diào)改商超等新零售渠道作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，與盒馬、沃爾瑪?shù)瓤蛻羯罨献?。?jīng)銷渠道對激烈的市場競爭，公司主動調(diào)整策略，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和賦能經(jīng)銷商開拓終端渠道提升渠道質(zhì)量和盈利能力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，原材料成本大幅上漲，餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期等。
　　投資建議：由于餐飲基本盤有待恢復(fù)，我們小幅下調(diào)此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入18.8/19.7/21.0億元（前預(yù)測值為19.5/21.0/22.4億元），同比0.5%/4.9%/6.6%；2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.8/0.9/0.9億元（前預(yù)測值為1.0/1.2/1.2億元），同比-5.6%/11.8%/7.5%;實(shí)現(xiàn)EPS0.80/0.89/0.96元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為37.3/33.3/31.0倍。維持優(yōu)于大市評級。