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合并后行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，看好ROE中樞回升
　　2025H1公司營收/歸母凈利潤239/157億元，同比+78%/+214%，扣非歸母凈利潤73億，同比+60%，年化加權(quán)ROE 12.5%，扣非年化加權(quán)ROE 5.7%，杠桿率4.11倍。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤247/218/259億元，同比+89/-12%/+19%（預(yù)計(jì)2025年扣非歸母凈利潤167億），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為15.0/17.0/14.3倍。公司3月14日吸收合并海通證券，合并后公司將擁有更強(qiáng)大、穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)，構(gòu)建更專業(yè)、綜合的服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)更集約、高效的運(yùn)營管理。資本集約、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導(dǎo)向下，證券行業(yè)頭部集中化趨勢明確，公司行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，看好遠(yuǎn)期ROE中樞提升，維持“買入”評級。
　　經(jīng)紀(jì)、投行、資管同比增長，合并后客戶體量龐大、業(yè)務(wù)實(shí)力增強(qiáng)
　?。?）上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入57億，同比+86%，同比高增主因?yàn)槲蘸喜⒑ＭㄗC券以及市場景氣度回升，2025H1市場日均股票成交額1.4萬億，同比+61%。2025H1公司境內(nèi)個(gè)人資金賬戶數(shù)3845萬戶，較上年末增長4.2%，其中，富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯?shù)較上年末增長6.8%；私人訂制服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模較上年末增長57.7%。報(bào)告期內(nèi)，境內(nèi)股基交易份額8.31%；君弘APP及通財(cái)APP平均月活1558萬戶，同比+9.6%；金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模4530億元，同比+13.4%。（2）上半年投行凈收入14億，同比+19%，IPO主承銷家數(shù)7家，排名行業(yè)第1位，主承銷額48億元，排名行業(yè)第2位；債券主承銷額5829億元，市場份額11.09%，排名行業(yè)第2位；香港IPO保薦項(xiàng)目2個(gè)，再融資項(xiàng)目14家，排名第一。（3）資管凈收入26億，同比+34%。集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模7052億元，較上年末增長1.4%。境外客戶資產(chǎn)管理規(guī)模穩(wěn)步增長，報(bào)告期末，海通國際互認(rèn)基金產(chǎn)品海通亞洲總收益?zhèn)鹨?guī)模突破20億港元，較2024年末規(guī)模增長超9倍。旗下華安/海富通/富國基金總AUM分別為8225/4977/17900億元。
　　自營投資保持穩(wěn)健風(fēng)格，兩融市占率10%
　　（1）2025H1公司自營投資收益91億，同比+80%，年化自營投資收益率3.3%（2024年為3.6%，2025Q1為3.1%），2025Q2末自營金融資產(chǎn)規(guī)模6787億元，同比+84%，吸收合并海通證券后自營投資體量擴(kuò)大，期末TPL股票/其他權(quán)益工具投資為769/463億元，較年初+27%/+110%。（2）公司利息凈收入32億同比+205%，利息收入/利息支出126/94億，同比+70%/+48%，合并后生息資產(chǎn)和付息債務(wù)體量增長，期末兩融規(guī)模1876億，市占率10%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭超預(yù)期；自營投資收益率不及預(yù)期。