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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露2025年中報(bào)，盈利穩(wěn)健增長(zhǎng)，杠桿有所回落。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.20億元，同比+9.64%；歸母凈利潤(rùn)51.86億元，同比+9.23%。25H1公司凈資產(chǎn)1314.73億元，同比+5.57%，年化ROE下降至8.36%，整體杠桿率下降至5.12倍，剔除代理款項(xiàng)后杠桿率微降至4.15倍。
　　投資業(yè)務(wù)有所下滑，其余業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著。2025H1公司合并利潤(rùn)表顯示①投資凈收益（含公允）同比占比下降11.27pct至46.10%；②資管（含基金）收入4.40億元，同比+29.41%；③經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比+45%；④投行業(yè)務(wù)收入同比+41.35%至4.02億元；⑤利息凈收入6.30億元，同比+34.90%。
　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增加，重資產(chǎn)占比有所下滑。2025上半年（1）因固收調(diào)整，自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收益同比-18%：場(chǎng)內(nèi)衍生品做市資格增至115個(gè)，位居行業(yè)首位；固收投資認(rèn)購(gòu)全國(guó)首單數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS。機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)體系不斷完善，持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型變革，私募客戶交易資產(chǎn)規(guī)模較2024年末增長(zhǎng)17.71%。（2）財(cái)富業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，快速發(fā)展：公司財(cái)富客戶數(shù)和高凈值客戶數(shù)分別增長(zhǎng)45.53%、23.99%。2025H1投顧品牌累計(jì)簽約客戶數(shù)較2024年末增長(zhǎng)6.79%，代銷凈收入同比+32.7%。資管業(yè)務(wù)收入下滑，私募規(guī)模微增：參股博時(shí)基金、招商基金，資管招商資管2025H1利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比合計(jì)達(dá)17.03%。（3）投行業(yè)務(wù)同比+41.35%，增長(zhǎng)顯著：IPO、再融資承銷金額分別排名行業(yè)第9、第7。公司持續(xù)服務(wù)成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)，積極推動(dòng)“羚躍計(jì)劃”入庫(kù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。增量資金接力入市，流動(dòng)性改善修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，公司財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)協(xié)同驅(qū)動(dòng)發(fā)展，機(jī)構(gòu)化優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步突出。預(yù)計(jì)公司2025-2026年BPS為16.26元、17.63元?？紤]公司近五年1.1X-2.2XPB的估值區(qū)間，公司景氣度持續(xù)向上，給予公司25年1.6xPB估值，A股合理價(jià)值為26.01元/股，考慮A/H股溢價(jià)，給予H股23.01港幣/股，維持A、H股“買入”評(píng)級(jí)。(按HKDCNY=0.92)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)政策變動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大；傭金率下滑等。