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事件：招商證券發(fā)布2025年中報(bào)，業(yè)績基本符合預(yù)期。25H1公司分別實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤105.2和51.86億元，分別同比+9.6%和+9.2%；25Q2公司分別實(shí)現(xiàn)營收和歸母凈利潤58.07和28.78億元，分別環(huán)比+23.2%和+24.7%。公司25H1加權(quán)平均ROE同比+0.1pct至4.2%；截至25上半年末剔除客戶資金后經(jīng)營杠桿為4.11倍，較年初減少6.1%。公司管理費(fèi)用同比+5.6%至47.89億元，管理費(fèi)用率同比-1.74pct至45.5%。
　　收費(fèi)類業(yè)務(wù)同比增長，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)。2025年上半年公司經(jīng)紀(jì)、投行和資管凈收入分別為37.33、4.02和4.40億元，同比分別+44.9%、+41.4%和+29.3%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，25H1市場交投活躍下公司財(cái)富管理客戶數(shù)、高凈值客戶數(shù)分別同比+46%、+24%，正常交易客戶數(shù)約2006.1萬戶，同比+9%。資管業(yè)務(wù)方面，25H1招商資管申報(bào)4只公募基金產(chǎn)品，并完成7只大集合產(chǎn)品公募化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)凈收入4.12億元，同比+9.87%。投行業(yè)務(wù)方面，25H1公司A股股權(quán)主承銷金額為244.38億元，同比+371.5%；債券承銷規(guī)模同比+17.51%，公司持續(xù)服務(wù)成長型科創(chuàng)企業(yè)。
　　自營有所承壓，兩融市占率小幅提升。資金類業(yè)務(wù)方面，25H1公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入、投資業(yè)務(wù)收入分別為6.30、48.40億元，同比分別+34.9%、-12.4%。利息凈收入增長主要系利息支出下滑幅度更大。截至25H1，公司兩融余額906億元，市占率較年初+0.03pct至4.9%。公司自營投資收益有所下降，主要受公司債券資產(chǎn)占比較高、固收類投資收益同比下降所致，截至25H1債券資產(chǎn)占公司交易性金融資產(chǎn)占比為65%；截至25H1，公司金融資產(chǎn)投資規(guī)模為3602億元，較年初下降3.7%，主要系公司OCI類資產(chǎn)規(guī)模縮減。
　　看好招商證券財(cái)富管理優(yōu)勢的發(fā)揮。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為120.91、138.44、155.62億元，同比分別+16.4%、+14.5%、+12.4%，對(duì)應(yīng)8月28日收盤價(jià)的PB分別為1.32、1.19、1.07倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場大幅波動(dòng)、經(jīng)營及業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。