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公司公布1Q25業(yè)績，收入47.13億元，同比+9.64%；歸母凈利潤23.08億元，同比+6.97%，穩(wěn)健增長。投資業(yè)績?cè)谑袌?chǎng)波動(dòng)中下滑，其余業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)較好的同比增幅，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心收入增量。當(dāng)前債市波動(dòng)較一季度收窄，預(yù)計(jì)投資業(yè)務(wù)壓力有所緩解，在經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)增長驅(qū)動(dòng)下，全年業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長，AH股均維持買入評(píng)級(jí)。
　　經(jīng)紀(jì)凈收入隨市提升，貢獻(xiàn)核心收入增量
　　1Q25全市場(chǎng)日均股基成交額1.75萬億元，同比+71%，增長顯著。公司持續(xù)提升財(cái)富顧問團(tuán)隊(duì)專業(yè)服務(wù)能力，加大對(duì)ETF產(chǎn)品服務(wù)支持力度，深化固定收益產(chǎn)品推廣，一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)凈收入19.66億元，同比+49%，隨市提升。經(jīng)紀(jì)凈收入絕對(duì)值同比提升6.47億元，貢獻(xiàn)核心營業(yè)收入增量（4.14億元，增幅小于經(jīng)紀(jì)凈收入主要系投資業(yè)務(wù)下滑影響）。
　　資管優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，投行、利息凈收入顯著修復(fù)
　　1Q25資管凈收入2.22億元，同比+43%。參股的博時(shí)基金、招商基金一季度末公募基金管理資產(chǎn)凈值分別為10,325億元、9,242億元，位列全市場(chǎng)第7、第9（Wind數(shù)據(jù)），優(yōu)勢(shì)相對(duì)穩(wěn)固。一季度利息凈收入2.08億元，同比+75%，支出端下滑明顯，主要系債務(wù)融資利息支出減少。一季度投行凈收入1.87億元，同比+112%，顯著修復(fù)。
　　投資類收入短期波動(dòng)，同比下滑
　　一季度公司實(shí)現(xiàn)投資類收入15.12億元，同比-26%，預(yù)計(jì)主要系受債市波動(dòng)影響（1Q25中債新綜合指數(shù)-0.61%）。期末公司金融投資規(guī)模3627億元，較年初小幅下滑3%，主要系其他債權(quán)投資規(guī)模下滑107億元，同時(shí)債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資也有小幅下降。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　債市仍有波動(dòng)，我們適當(dāng)下調(diào)公司的投資類收入假設(shè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.24/1.37/1.56元（前值分別為1.36/1.51/1.73元，下調(diào)8%/9%/10%），2025年BPS為15.71元。A/H可比公司2025EPBWind一致預(yù)期均值分別為1.28/0.68倍，考慮公司業(yè)績穩(wěn)健增長、經(jīng)紀(jì)凈收入隨市提升、資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，給予2025年目標(biāo)PB溢價(jià)至1.4/0.9倍，目標(biāo)價(jià)人民幣21.99元/15.22港幣（前值為人民幣23.91元/17.27港幣，對(duì)應(yīng)2025EPB為1.5/1.0倍），均維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。