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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)收入31.6億元，同比-16.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.3億元，同比-18.2%；2025單Q2實(shí)現(xiàn)收入11.1億元，同比-24.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比-35.2%。
　　25Q2需求表現(xiàn)疲軟，收入端短期承壓。1、25Q2淡季以來(lái)，白酒行業(yè)分化與競(jìng)爭(zhēng)加劇，酒類(lèi)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪政策調(diào)整期，市場(chǎng)面臨渠道庫(kù)存消化、需求疲軟等壓力；在這樣的背景下，公司25Q2動(dòng)銷(xiāo)端壓力凸顯，收入端有所承壓。2、分產(chǎn)品，25Q2中高檔白酒收入8.2億，同比-23.6%，占比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至79.5%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；預(yù)計(jì)洞藏系列動(dòng)銷(xiāo)彰顯韌性，金銀星動(dòng)銷(xiāo)壓力較大；普通白酒收入2.1億，同比-32.9%，普酒動(dòng)銷(xiāo)下滑較多。3、分區(qū)域，25Q2省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入7.3億元，同比-20.3%，省內(nèi)基本盤(pán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，整體處在渠道去庫(kù)存階段；省外實(shí)現(xiàn)收入3.0億元，同比-36.4%，省外市場(chǎng)洞藏系列開(kāi)拓較晚，短期動(dòng)銷(xiāo)壓力更大。
　　盈利能力短期承壓，合同負(fù)債同比減少。1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至68.3%，預(yù)計(jì)主要系商務(wù)和宴席消費(fèi)場(chǎng)次減少，次高端以上白酒動(dòng)銷(xiāo)壓力較大，大眾價(jià)位的洞6和洞9占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性下沉。2、費(fèi)用率方面，25Q2公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)至13.4%，管理費(fèi)用率同比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%；整體費(fèi)用率同比上升5.8個(gè)百分點(diǎn)至19.8%。綜合作用下，25Q2凈利率同比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)至27.1%，盈利能力短期承壓。3、現(xiàn)金流方面，公司25Q2實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回款12.8億元，同比-18.1%，現(xiàn)金回款表現(xiàn)承壓。此外，截止二季度末公司合同負(fù)債4.4億元，同比-4.7%。
　　洞藏放量趨勢(shì)不改，場(chǎng)景恢復(fù)改善可期。1、2025年上半年，白酒行業(yè)延續(xù)深度調(diào)整態(tài)勢(shì)，受消費(fèi)疲軟、需求偏弱等多重因素影響，商務(wù)消費(fèi)和宴席場(chǎng)景承壓明顯。2、展望未來(lái)，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)信心的逐步改善，商務(wù)消費(fèi)和宴席場(chǎng)景的回歸正常，洞藏系列持續(xù)成長(zhǎng)可期；疊加公司將針對(duì)性地加大對(duì)省外市場(chǎng)的培育力度，加大對(duì)金銀星和普酒的資源投放，預(yù)計(jì)動(dòng)銷(xiāo)有望迎來(lái)改善，省外市場(chǎng)恢復(fù)值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為2.73元、3.09元、3.44元，對(duì)應(yīng)PE分別為17倍、15倍、13倍。展望明年，伴隨著外部需求改善，渠道信心逐步恢復(fù)，洞藏系列有望恢復(fù)高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)彈性可期，給予公司2026年20倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)61.80元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。