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報(bào)告關(guān)鍵要素:
　　8月28日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)。
　　投資要點(diǎn):
　　二季度營(yíng)收承壓，增長(zhǎng)韌性仍存。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入527.71億元（YoY+4.19%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)194.92億元（YoY+2.28%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)194.80億元（YoY+2.86%）。二季度淡季營(yíng)收承壓，Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158.31億元（YoY+0.10%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.67億元（YoY-8.17%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)46.32億元（YoY-7.58%）。業(yè)績(jī)壓力下公司增長(zhǎng)韌性仍存，回款情況良好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比大幅增長(zhǎng)131.88%，主因?yàn)樯习肽旯咎嵘素浛钪械默F(xiàn)金收取比例。
　　行業(yè)深度調(diào)整，中低價(jià)位酒成銷(xiāo)量主力。分產(chǎn)品：白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期，價(jià)格整體下行，中低價(jià)位酒更受消費(fèi)者青睞，公司主動(dòng)應(yīng)對(duì)調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2025年上半年，五糧液產(chǎn)品營(yíng)收409.98億元，同比增長(zhǎng)4.57%，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)12.75%，均價(jià)同比下降7.25%；其他酒產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.73%，銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)58.81%，均價(jià)同比下降35.31%。分渠道：直銷(xiāo)渠道表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)銷(xiāo)渠道，直銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)8.60%，毛利率提升0.13pct至86.80%；經(jīng)銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)1.20%，毛利率下降1.00pct至78.70%。
　　費(fèi)用支出平穩(wěn)，利潤(rùn)率承壓。上半年公司費(fèi)用率與去年同期相比基本持平，利潤(rùn)率受凈利增速下滑影響有所回落。2025H1：公司毛利率下降0.53pct至76.83%，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.37pct至10.23%，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.24%/0.40%/-2.39%，分別同比-0.19/+0.08/+0.38pct，凈利率為38.16%，同比下滑0.99pct。2025Q2：毛利率下滑0.32pct至74.70%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升1.54pct至18.88%，管理費(fèi)用率同比微降0.04pct至4.22%，凈利率同比下滑2.71pct至30.11%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：當(dāng)前白酒行業(yè)處于筑底階段，隨著政策環(huán)境向好，疊加三季度“雙節(jié)”禮贈(zèng)及餐飲消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，需求有望回升。公司作為高端白酒龍頭，品牌護(hù)城河較深，分紅比例提升后中長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。我們根據(jù)公司最新業(yè)績(jī)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)324.61/335.42/352.43億元（更新前為336.06/358.92/385.54億元），同比增長(zhǎng)1.91%/3.33%/5.07%，對(duì)應(yīng)EPS為8.36/8.64/9.08元/股，8月29日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.49/14.99/14.27倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)、高端酒需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。