>> 招商證券-機(jī)構(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)配置指南：宏觀勝率和微觀賠率視角下的定價(jià)研究-250902
| 上傳日期： |
2025/9/2 |
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| 2256KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張一平,王武蕾,王禹哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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本報(bào)告定位在于協(xié)助機(jī)構(gòu)投資者搭建全面規(guī)范化、流程化的資產(chǎn)配置解決方案，重點(diǎn)在于有效的資產(chǎn)定價(jià)分析及不同類型機(jī)構(gòu)投資者的組合風(fēng)險(xiǎn)管理。本文為系列報(bào)告的開(kāi)篇，重點(diǎn)探討大類資產(chǎn)及權(quán)益細(xì)分風(fēng)格資產(chǎn)的定價(jià)框架，以及宏觀影響因素的分析。
宏觀研判：我們用普林格周期作為宏觀定性判斷大類資產(chǎn)配置的模型。普林格周期本質(zhì)上是美林時(shí)鐘的升級(jí)版，主要是在模型中引入了金融數(shù)據(jù)。無(wú)論海外的情況，還是國(guó)內(nèi)的情況，金融數(shù)據(jù)對(duì)增長(zhǎng)、物價(jià)，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格都有重要的影響。因此，金融指標(biāo)加入大類資產(chǎn)模型可以提高配置建議的勝率。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯，普林格模型將金融指標(biāo)定義為先行指標(biāo)，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)定義為同步指標(biāo)，將價(jià)格指標(biāo)定義為滯后指標(biāo)。三組指標(biāo)、兩個(gè)方向可以組成六種狀態(tài)，每一種狀態(tài)都對(duì)應(yīng)在一組大類資產(chǎn)配置建議。
定性結(jié)論：結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，將M2增速和新增社融擬合為先行指標(biāo)，將房地產(chǎn)投資和出口同比擬合為同步指標(biāo)，PPI和CPI同比擬合為滯后指標(biāo)。然后過(guò)濾掉上述指標(biāo)的周期性因子，觀察其趨勢(shì)項(xiàng)的走勢(shì)來(lái)確定普林格時(shí)鐘所處的狀態(tài)。當(dāng)前，受去年金融擠水分形成低基數(shù)效應(yīng)和政府發(fā)債節(jié)奏明顯加快的影響，先行指標(biāo)趨勢(shì)項(xiàng)仍處于上行狀態(tài)。盡管房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下跌，但出口增速明顯好于預(yù)期，這使得同步指標(biāo)趨勢(shì)項(xiàng)止跌回穩(wěn)。雖然CPI和PPI環(huán)比均有不同程度的改善，但同比增速依然較為疲弱，滯后指標(biāo)趨勢(shì)仍處于下跌狀態(tài)。先行上行、同步指標(biāo)止跌回穩(wěn)，滯后指標(biāo)繼續(xù)下跌，對(duì)應(yīng)普林格時(shí)鐘的復(fù)蘇狀態(tài)。因此，從宏觀來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)勝率更高，而應(yīng)回避債券資產(chǎn)。
大類資產(chǎn)定價(jià)框架：針對(duì)A股的估值定價(jià)中引入短期基本面、長(zhǎng)期預(yù)期信心和要求回報(bào)率信息綜合決定其當(dāng)前的合理估值區(qū)間；利率債基于三因素定價(jià)框架給出了中長(zhǎng)期方向指引，同時(shí)結(jié)合ROIC-WACC均衡框架推演合理中樞；在黃金定價(jià)中強(qiáng)調(diào)了其信用貨幣對(duì)沖屬性為最重要的中長(zhǎng)期跟蹤變量，并基于此構(gòu)建估值指標(biāo)進(jìn)行跟蹤。
大類資產(chǎn)分析綜合結(jié)論：通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估大類資產(chǎn)的估值位置，當(dāng)前A股估值合理并隱含盈利修復(fù)預(yù)期，利率債估值略偏低，黃金估值較低。宏觀研判層面，強(qiáng)調(diào)反內(nèi)卷政策帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)，看多港股和商品，利率債觀點(diǎn)偏空。
細(xì)分風(fēng)格的定價(jià)框架：沿用A股寬基指數(shù)的估值定價(jià)框架，對(duì)六類風(fēng)格指數(shù)的估值規(guī)律進(jìn)行了探索。大盤(pán)、價(jià)值、紅利風(fēng)格合理估值區(qū)間的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性依賴于對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心的評(píng)估，成長(zhǎng)、質(zhì)量風(fēng)格合理估值區(qū)間的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性依賴于對(duì)ROE邊際變化方向的把握，而中小盤(pán)風(fēng)格從相對(duì)收益角度來(lái)看則更多需要依賴對(duì)流動(dòng)性狀況的評(píng)估。
細(xì)分風(fēng)格分析綜合結(jié)論：當(dāng)前優(yōu)先推薦兩類風(fēng)格方向：首先為質(zhì)量風(fēng)格，當(dāng)前估值相對(duì)盈利能力而言偏低具備估值修復(fù)空間，預(yù)期收益高；其次為紅利風(fēng)格，當(dāng)前無(wú)論在預(yù)期收益、擁擠水平還是宏觀影響層面，均為有利。另外2025H1報(bào)告視角下，成長(zhǎng)風(fēng)格ROE的修復(fù)有利于打開(kāi)其估值上限空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告中的資產(chǎn)表現(xiàn)展望通過(guò)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)受到海內(nèi)外等多方面因素影響，在政策或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生明顯變化時(shí)，模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。
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