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椰子水品類具備高端健康屬性，消費(fèi)粘性穩(wěn)固。當(dāng)前行業(yè)正處于風(fēng)口期，供給增加創(chuàng)造需求，帶動(dòng)消費(fèi)者接受度提升。中國市場行業(yè)格局分散，IF份額領(lǐng)先，對比全球龍頭Vita Coco來看，IF上游粘性更高，盈利能力更強(qiáng)，但對下游掌控力相對較弱。行業(yè)快速增長階段競爭加劇，IF作為行業(yè)龍頭，具備品牌=品類的先發(fā)優(yōu)勢，品質(zhì)為先營銷發(fā)力，現(xiàn)階段雖受到競爭沖擊但地位仍相對穩(wěn)固，未來需提升渠道掌控力作為對長期成長性的支撐。公司當(dāng)前隨行業(yè)爆發(fā)階段仍保持較快成長速度，輕資產(chǎn)模式盈利釋放能力強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司25-26年EPS分別0.94、1.16元人民幣，對應(yīng)25年估值31X，首次覆蓋，暫不給予評級。
　　椰子水行業(yè)概覽：健康高端飲品，行業(yè)風(fēng)口正起。椰子水具有獨(dú)特的天然健康屬性，受益于健康趨勢及椰味茶飲流行，消費(fèi)者認(rèn)知快速提升，品類定位高端且消費(fèi)人群粘性高。2024年中國椰子水市場終端規(guī)模77.86億，同比+46.7%，行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，中國市場增速領(lǐng)先全球。行業(yè)CR5為43.4%整體分散，IF市占率達(dá)33.9%份額優(yōu)勢顯著。當(dāng)前行業(yè)供給側(cè)不斷有玩家加入，行業(yè)競爭加劇，未來行業(yè)發(fā)展制約因素主要在于競爭尚不規(guī)范，下沉市場待挖掘，以及消費(fèi)場景相對模糊。
　　全球椰子水市場：疫情后提速，北美格局集中，歐洲競爭加劇。全球市場看，美洲市場起步早規(guī)模大，Vita Coco是全球龍頭份額領(lǐng)先，可口可樂、百事等龍頭旗下椰子水品牌由于非集團(tuán)核心業(yè)務(wù)且業(yè)績平平，逐步退出市場；歐洲市場整體平穩(wěn)，本土品牌入局使得競爭加劇且分散，龍頭企業(yè)份額被切割；東南亞市場規(guī)模小份額集中度高。
　　公司介紹：輕資產(chǎn)模式運(yùn)營，核心大單品驅(qū)動(dòng)。公司最早成立于泰國，創(chuàng)始人彭薩克通過產(chǎn)品生產(chǎn)方General Beverage間接持股IFBH，實(shí)現(xiàn)對公司的控股權(quán)。公司業(yè)務(wù)以IF+Innococo雙品牌運(yùn)營，椰子水為核心單品，24年收入占比高達(dá)95.6%，地區(qū)以中國內(nèi)地業(yè)務(wù)為主，收入占比92.4%。公司產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)在控股公司General Beverage進(jìn)行，團(tuán)隊(duì)輕資產(chǎn)模式運(yùn)營，中國市場采取大商模式由三個(gè)核心代理商運(yùn)營。24年公司線上渠道占比50%左右，線下渠道以一二線市場的CVS便利及商超渠道為主。
　　 25H1業(yè)績：收入延續(xù)高增，利潤受短期因素?cái)_動(dòng)。公司25H1實(shí)現(xiàn)營收9446萬美元，同比+31.5%；歸母凈利潤1498萬美元，同比-4.7%。收入端增長主要系椰子水銷量大幅增加所帶動(dòng)，延續(xù)了較強(qiáng)的成長性，其中if品牌收入占比升至89%。25H1毛利率33.7%，同比-4.7pcts，下降主要由于匯率變動(dòng)產(chǎn)生不利影響，凈利率15.9%，同比-6.0pcts，主要受毛利率下降，及上市相關(guān)非經(jīng)常性專業(yè)費(fèi)用大幅增加所拖累。
　　 IF對比Vita Coco：IF上游粘性更高，盈利能力更強(qiáng)。美國椰子水市場發(fā)展較早但滲透率仍相對較低。未來有望隨著拉丁裔人口占比持續(xù)提升及行業(yè)盈利改善而加速市場教育。Vita Coco開創(chuàng)美國椰子水市場，穩(wěn)居全球份額第一，公司椰子水業(yè)務(wù)占比超70%，過去兩年受行業(yè)需求偏弱及定制業(yè)務(wù)收縮影響，收入增速有所放緩，但盈利能力隨著毛利率修復(fù)+費(fèi)用率改善而顯著提升。對比Vita Coco來看，IF上游原料采購更加集中，與供應(yīng)鏈粘性更高，但下游渠道控制相比Vita Coco有所不足。兩家公司在各自核心市場都具備先發(fā)優(yōu)勢，Vita Coco營銷力度更大。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度看，Vita Coco收入規(guī)模顯著更高，但I(xiàn)F受益于中國市場的快速發(fā)展增速更快。IF毛利率略低，但費(fèi)用率優(yōu)勢顯著，凈利率優(yōu)勢明顯盈利能力更強(qiáng)。
　　 IF核心關(guān)注點(diǎn)：產(chǎn)品品質(zhì)為先，品牌營銷發(fā)力。公司源自泰國，產(chǎn)品原料采用泰國鮮椰品質(zhì)有保障。公司輕資產(chǎn)運(yùn)營模式重點(diǎn)發(fā)力營銷，通過明星代言、頭部主播帶貨、IP聯(lián)動(dòng)等多元化營銷方式，成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智形成“IF品牌=椰子水品類”的強(qiáng)品牌認(rèn)知。市場擔(dān)憂行業(yè)競爭加劇問題，我們認(rèn)為IFBH品牌具備先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)主流渠道目前也避開了國內(nèi)品牌的直接競爭，因此短期對于公司增長前景不必過度悲觀，但中長期看隨著品類下沉，同時(shí)國內(nèi)龍頭企業(yè)下場參與，則對行業(yè)份額影響可能會(huì)更大，因此渠道掌控力提升仍是對公司長期發(fā)展前景的關(guān)鍵支撐。
　　財(cái)務(wù)分析：營收快速增長，盈利水平優(yōu)異。24年公司主營業(yè)務(wù)收入1.57億美元，同比+80.4%，毛利率36.7%，同比+2.0pcts，毛利率的改善主要來自核心椰子水業(yè)務(wù)毛利率提升及結(jié)構(gòu)優(yōu)化。24年公司銷售費(fèi)用率8.1%，同比+0.24pct，其中廣告開支及運(yùn)輸費(fèi)用占比較大，管理費(fèi)用率3.1%，與同期持平。相比行業(yè)內(nèi)公司，公司費(fèi)用率處于較低水平，24年凈利率超過21%，盈利水平優(yōu)異。
　　投資建議：行業(yè)風(fēng)口已至，龍頭盡享紅利，首次覆蓋，暫不給予評級。椰子水品類具備高端健康屬性，消費(fèi)粘性穩(wěn)固。當(dāng)前行業(yè)正處于風(fēng)口期，供給增加創(chuàng)造需求，帶動(dòng)消費(fèi)者接受度提升。中國市場行業(yè)格局分散，IF份額領(lǐng)先，對比全球龍頭Vita Coco來看，IF上游粘性更高，盈利能力更強(qiáng)，但對下游掌控力相對較弱。行業(yè)快速增長階段競爭加劇，IF作為行業(yè)龍頭，具備品牌=品類的先