>> 招商證券-華潤(rùn)置地(1109.HK)拿地力度回升，經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)-250831
| 上傳日期： |
2025/9/1 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
趙可,區(qū)宇軒 |
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綜合考慮（1）公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比提升為公司業(yè)績(jī)及股東回報(bào)穩(wěn)健性提供支撐；（2）以購(gòu)物中心為主的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；（3）開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率或逐步進(jìn)入筑底階段；（4）大資管轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)；看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性以及中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股東回報(bào)的可持續(xù)性。若參考37%的股利分派率（24年全年分派率）和25年的盈利預(yù)測(cè)，基于2025年8月29日收盤價(jià)測(cè)算25E股息率約4.8%。預(yù)計(jì)2025/2026/2027 EPS分別為3.65/3.83/4.10元/股，同比分別+2%/+5%/+7%，給予公司2025年0.8倍PB，對(duì)應(yīng)市值2313億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.44元/股（35.58港元/股），給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
25H1收入949億元，同比增長(zhǎng)20%，歸母凈利潤(rùn)119億元，同比增長(zhǎng)17%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要由營(yíng)收增長(zhǎng)以及綜合毛利率同比提升帶動(dòng)。25H1公司核心凈利潤(rùn)100億元，同比-7%。25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/毛利潤(rùn)/凈利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為949億元/228億元/147億元/119億元，同比分別+20%/+29%/+17%/+16%。（1）營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上營(yíng)收增長(zhǎng)主要由開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)帶動(dòng)。25H1公司開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)/經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)/輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)/生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為744億元/121億元/60億元/25億元，同比分別+26%/+6%/+1%/+8%；（2）綜合毛利率同比上升。25H1公司綜合毛利率同比上升1.8 PCT至24.0%，其中，開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率同比上升3.2 PCT至15.6%，判斷或有減值同比變動(dòng)影響，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率同比上升1.4 PCT至72.9%，輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平臺(tái)華潤(rùn)萬(wàn)象生活毛利率同比上升3.1 PCT至37.1%；（3）在三費(fèi)費(fèi)率同比下降、所得稅稅率同比下降等因素的正向影響和公允價(jià)值變動(dòng)收益同比減少、合聯(lián)營(yíng)公司投資收益同比減少、其他收益同比減少等因素負(fù)向影響下，凈利潤(rùn)增幅小于毛利潤(rùn)增幅。具體看，對(duì)凈利潤(rùn)的正向影響因素包括：a.三費(fèi)費(fèi)率同比下降0.3 PCT至6.6%，其中，銷售費(fèi)用率同比下降0.6 PCT至2.9%，管理費(fèi)用率同比下降0.2 PCT至2.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.5 PCT至1.6%；b.所得稅稅率（所得稅/稅前利潤(rùn)）同比下降6.5 PCT至32.9%；負(fù)向影響因素包括：c.公允價(jià)值變動(dòng)收益同比減少10.6億元；d.合聯(lián)營(yíng)公司投資收益同比減少1.7億元；e.其他收益同比減少18.2億元；（4）權(quán)益比（歸母凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)）同比下降1.0PCT至80.9%，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)增幅小于凈利潤(rùn)增幅。
經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)占比持續(xù)提升。25H1公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)）收入206億元，同比+2%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入占比22%，同比減少3 PCT；經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)60億元，同比+10%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)占比60%，同比增加9 PCT。
開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)：銷售排名保持行業(yè)前三，拿地力度回升。25H1公司簽約銷售面積412萬(wàn)平方米，同比-21%；簽約銷售金額1103億元，同比-12%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司25年1-7月全口徑銷售金額排名行業(yè)第3名。土地投資方面，公司25H1拿地面積148萬(wàn)平方米，同比-27%；全口徑拿地金額447億元，同比+75%。全口徑拿地力度（全口徑拿地金額/全口徑銷售金額）為41%，同比24H1上升20 PCT，較24年全年上升11 PCT。據(jù)公司披露，25H1一、二線城市投資占比（權(quán)益地價(jià)口徑）較24全年提高6 PCT至100%。
經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)：購(gòu)物中心零售額及租金收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，寫(xiě)字樓租金收入同比加速下降。
（1）購(gòu)物中心：上半年新開(kāi)2座購(gòu)物中心，零售額及租金收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司25H1新開(kāi)鄭州鄭東萬(wàn)象城和佛山順德萬(wàn)象匯2座購(gòu)物中心，截至25H1在營(yíng)購(gòu)物中心數(shù)量94座。25H1公司在營(yíng)購(gòu)物中心零售額1101億元，同比+20%；同店零售額增長(zhǎng)9%，同店增速同比提高2 PCT；重奢/非重奢購(gòu)物中心零售額同比分別+13%/+25%。在營(yíng)購(gòu)物中心租金同比+16%，并表租金收入104億元，同比+10%。并表與在營(yíng)購(gòu)物中心租金收入同比增速的差異或是24年部分購(gòu)物中心項(xiàng)目出表所導(dǎo)致。據(jù)公司披露，25/26/27/28年購(gòu)物中心計(jì)劃新開(kāi)業(yè)數(shù)量分別為6/5/6/5座，25-28年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)數(shù)量較24年報(bào)披露數(shù)值減少1座（廣州番禺長(zhǎng)隆項(xiàng)目），同時(shí)部分購(gòu)物中心計(jì)劃開(kāi)業(yè)年份有調(diào)整。
?。?）寫(xiě)字樓：出租率企穩(wěn)，租金收入同比加速下降。25H1公司寫(xiě)字樓租金收入8億元，同比-14%，在24H1同比-5%和24全年同比-9%的基礎(chǔ)上加速下降；寫(xiě)字樓毛利率同比下降3.7 PCT至71.1%；出租率75%，同比持平，同時(shí)與24年末水平持平。
（3）酒店：受部分項(xiàng)目出表影響收入同比下降，入住率同比小幅上升。25H1公司酒店經(jīng)營(yíng)收入9億元，同比-16%，并表收入下滑或受部分項(xiàng)目出表影響；酒店毛利率同比下降2.2 PCT至9.5%；入住率同比上升2 PCT至64%；平均房?jī)r(jià)973元/房晚，同比-2%。
輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：華潤(rùn)萬(wàn)象生活業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)超兩成，商業(yè)航道外拓貢獻(xiàn)持續(xù)提高。25H1公司旗下輕資產(chǎn)管理平臺(tái)華潤(rùn)萬(wàn)象生活營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為85億元/20億元，同比分別+7%/+7%。據(jù)
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