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基本盤穩(wěn)固，土地投資聚焦有力。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)簽約額1103.0億元，yoy-11.6%，但仍跑贏行業(yè)整體水平。得益于持續(xù)聚焦高能級(jí)城市的戰(zhàn)略布局，當(dāng)期一線城市銷售占比同比提升8pct，帶動(dòng)銷售單價(jià)yoy+11.9%至26777元/平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司自2024年末首次進(jìn)入行業(yè)銷售額前三后，地位穩(wěn)固，頭部優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化。2025H1，公司以總地價(jià)447.3億元成功獲取18宗優(yōu)質(zhì)土地；當(dāng)期投資強(qiáng)度達(dá)40.6%，位列行業(yè)前三，且全部聚焦于一線及強(qiáng)二線城市。當(dāng)下行業(yè)競爭格局改善邏輯依舊適用，公司憑借高信用背景和“核心城市、核心地段、改善型產(chǎn)品”三大優(yōu)勢，有望優(yōu)先受益于需求側(cè)改善。
　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，發(fā)展韌性強(qiáng)勁。2025H1，公司營業(yè)額yoy+19.9%至949億元。受益于一線城市收入占比提升公司住開板塊毛利率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性修復(fù)，錄得15.6%，yoy+3.2pct。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤及核心凈利潤118.8億元和100.0億元，分別yoy+16.2%和yoy-6.6%，其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)對核心凈利潤的貢獻(xiàn)占比提升至60.2%。公司營收雙位數(shù)增長但核心凈利潤同比下滑，主要因去年同期分拆REITs實(shí)現(xiàn)及其他一次性收益對核心利潤增厚。截至6月末，公司融資成本較2024年末下降32BPs至2.79%，維持行業(yè)最低梯隊(duì)，三道紅線維持綠檔，償債壓力可控，安全邊際充裕。
　　“3+1”業(yè)務(wù)模式協(xié)力發(fā)展，優(yōu)質(zhì)商業(yè)運(yùn)營重塑核心競爭力?？v觀各國行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，度過調(diào)整期后，多元化企業(yè)往往更易嶄露頭角穿越周期。公司以前瞻性布局的商業(yè)資產(chǎn)已成功構(gòu)建護(hù)城河，2024年以來，隨著新消費(fèi)崛起，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)重新走上資產(chǎn)價(jià)值重估的舞臺(tái)；公司兼具優(yōu)異開發(fā)業(yè)務(wù)且商業(yè)運(yùn)營占比高，同時(shí)商業(yè)資產(chǎn)化下具備擴(kuò)張能力，預(yù)計(jì)將展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期能力與發(fā)展韌性。截至2025H1，公司已開業(yè)購物中心達(dá)94座，實(shí)現(xiàn)零售額1101億元，yoy+20.2%，同店yoy+9.4%；實(shí)現(xiàn)租金收入達(dá)104億元，yoy+9.9%。
　　投資建議：公司作為頭部央企受益競爭格局改善，行業(yè)排名穩(wěn)固，拿地聚焦有力，融資成本維持優(yōu)勢?；谀壳靶袠I(yè)下行周期，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收為2824/2812/2654億元；歸母凈利潤為248/257/262億元；對應(yīng)EPS為3.47/3.60/3.67元/股；對應(yīng)PE為8.0/7.7/7.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，拿地不及預(yù)期，行業(yè)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。