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25H1核心凈利潤(rùn)同比-7%、符合預(yù)期，經(jīng)常性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比達(dá)60%。25H1公司營(yíng)業(yè)收入949億元，同比+19.9%；其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入206億元，同比+2.5%，公司預(yù)計(jì)全年可兩倍覆蓋股息及利息。25H1歸母凈利潤(rùn)119億元，同比+16.2%；核心凈利潤(rùn)100億元，同比-6.6%，其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)達(dá)60億元，同比+9.6%，其貢獻(xiàn)占比達(dá)60%、同比+9pct；每股基本收益1.67元，同比+16%。毛利率、歸母凈利率和核心凈利率分別為24.0%、12.5%和10.5%，同比分別+1.7pct、-0.4pct和-3.0pct；地產(chǎn)結(jié)算毛利率15.6%，同比+3.2pct；三費(fèi)費(fèi)率為6.6%，同比-0.2pct，其中銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別-0.6pct、-0.2pct、+0.5pct；投資收益12.5億元，同比-12.2%；IP公允價(jià)值變動(dòng)25.6億元，同比-28.0%；25H1末合同負(fù)債2,134億元，同比-25.5%，覆蓋24年地產(chǎn)結(jié)算收入0.9倍。
　　25H1銷售額1,103億元、同比-12%，拿地/銷售額比41%、拿地積極。25H1公司銷售金額1,103億元，同比-11.5%；銷售面積412萬(wàn)平，同比-20.9%；銷售均價(jià)2.7萬(wàn)元/平，同比+11.9%。25H1公司拿地面積148萬(wàn)平，同比-27%；拿地金額447億元，同比+75%；拿地/銷售金額比和面積比分別41%和36%，拿地/銷售均價(jià)比113%，主要由于拿地聚焦上海杭州等核心城市。25H1末公司開(kāi)發(fā)銷售型土儲(chǔ)4,119萬(wàn)平，其中一二線占比70%；IP土儲(chǔ)776萬(wàn)平，其中購(gòu)物中心占比66%。此外，公司2025H2可售貨值3,894億元，其中88%位于一二線高能級(jí)城市、住宅產(chǎn)品占比72%。
　　25H1商場(chǎng)零售額同比+20%、非重奢同比+25%，IP（含酒店）收入121億元、同比+5.5%。1）商場(chǎng)方面，25H1末已開(kāi)業(yè)94座（25H1新開(kāi)業(yè)2座），其中近9成商場(chǎng)零售額排名當(dāng)?shù)厍?；商場(chǎng)零售額1,101億元，同比+20.2%，同店同比+9.4%；其中非重奢占比62%，同比+2pct。其中重奢零售額同比+13.3%，非重奢零售額同比+24.9%。25H1租管費(fèi)104億元，同比+9.9%；租售比12.0%、同比-0.5pct；出租率97.3%，較24年末+0.2pct；毛利率78.4%，同比+0.7pct；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率65.9%，同比+1.2pct。2）寫(xiě)字樓方面，25H1租金8.2億元，同比-14.2%；毛利率71.1%，同比-3.7pct；出租率75%。3）酒店方面，25H1收入8.7億元，同比-16.3%；毛利率9.5%，同比-2.2pct。綜上，公司25H1 IP租金（含酒店）合計(jì)121億元，同比+5.5%。
　　三條紅線穩(wěn)居綠檔，融資成本新低、資金優(yōu)勢(shì)明顯，助力公司逆勢(shì)擴(kuò)張。至25H1末，公司處于三條紅線綠檔，我們計(jì)算剔預(yù)負(fù)債率56.1%，凈負(fù)債率僅39.6%，現(xiàn)金短債比1.9倍；有息負(fù)債2,813億元，同比+15.2%；融資成本2.79%，較24年末-32bps，資金優(yōu)勢(shì)明顯。至25H1末，公司已售未結(jié)金額2,514億元，同比-21.8%；覆蓋24年地產(chǎn)結(jié)算金額1.1倍，助力未來(lái)業(yè)績(jī)釋放。
　　投資分析意見(jiàn)：業(yè)績(jī)小降，拿地積極，商業(yè)穩(wěn)增，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。華潤(rùn)置地背靠華潤(rùn)集團(tuán)，是行業(yè)領(lǐng)先的城市投資開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商。公司堅(jiān)持”3+1”的商業(yè)模式，其中IP綜合實(shí)力全國(guó)領(lǐng)先。同時(shí)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)居綠檔，融資成本處于行業(yè)最低位之一，資金優(yōu)勢(shì)明顯，助力公司逆勢(shì)擴(kuò)張。考慮到目前行業(yè)銷售承壓，我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為258/260/266億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)25年P(guān)E7.7X，考慮到公司住宅開(kāi)發(fā)方面土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)行業(yè)領(lǐng)先并能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)壓艙石，同時(shí)公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)超百億、并首次全覆蓋分紅，有助于提升分紅持續(xù)性預(yù)期，24A股息率（2025/8/27收盤(pán)價(jià)）4.7%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期收緊，銷售去化率不及預(yù)期，并購(gòu)業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期