>> 招商證券-華潤置地(1109.HK)經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比提升，未來4年購物中心開業(yè)節(jié)奏放緩-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
趙可,區(qū)宇軒 |
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綜合考慮（1）公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比提升為公司業(yè)績及股東回報穩(wěn)健性提供支撐；（2）以購物中心為主的經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)具備可持續(xù)的內(nèi)生及外延增長潛力；（3）開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率或逐步進入筑底階段；（4）大資管轉(zhuǎn)型持續(xù)推進；看好公司未來業(yè)績的穩(wěn)定性、中長期增長的可持續(xù)性以及具備吸引力的股東回報。預(yù)計2025/2026/2027 EPS分別為3.30/3.50/3.89元/股，同比分別-8%/+6%/+11%，給予公司2025年0.8倍PB，對應(yīng)市值2293億元，對應(yīng)目標(biāo)價32.16元/股（34.86港元/股），給予“強烈推薦”評級。
24全年收入2788億元，同比增長11%，歸母凈利潤255.8億元，同比下降18%，業(yè)績下降主要受開發(fā)毛利率下滑帶動綜合毛利率下降以及權(quán)益比下降影響。24年公司核心凈利潤254億元，同比-9%。24全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入/毛利潤/凈利潤/歸母凈利潤分別為2788.0億元/603.3億元/336.8億元/255.8億元，同比分別+11%/-4%/-10%/-18%。（1）營業(yè)收入保持增長，結(jié)構(gòu)上開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)和輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)較好。24年公司開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)/經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)/輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)/生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)營收分別為2371.5億元/233.0億元/121.3億元/62.2億元，同比分別+12%/+5%/+14%/+1%；（2）綜合毛利率同比下降，主要受開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率下降帶動。24年公司綜合毛利率同比下降3.6 PCT至21.6%，其中，開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)毛利率同比下降3.9 PCT至16.8%，或滯后反映過去兩年房價下行背景下簽約銷售毛利率的下降，經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率同比上升0.4 PCT至70.0%，輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平臺華潤萬象生活毛利率同比上升1.1 PCT至32.9%；（3）在三費費率同比下降、公允價值變動收益同比減少、合聯(lián)營公司投資收益同比減少、其他收益同比減少、所得稅稅率同比下降的綜合影響下，凈利潤降幅大于毛利潤降幅。具體看：a.三費費率同比下降0.2 PCT至6.1%，其中，銷售費用率同比下降0.1 PCT至2.8%，管理費用率同比下降0.5 PCT至2.2%，財務(wù)費用率同比上升0.4 PCT至1.1%；b.公允價值變動收益同比減少2.6億元；c.合聯(lián)營公司投資收益同比減少19.7億元；d.其他收益同比減少19.0億元；e.所得稅稅率（所得稅/稅前利潤）同比下降1.7 PCT至42.2%；（4）權(quán)益比（歸母凈利潤/凈利潤）同比下降8.1 PCT至75.9%，導(dǎo)致歸母凈利潤降幅大于凈利潤降幅。
經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比提升，或為公司業(yè)績穩(wěn)健性提供支撐。24年公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)（經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)）收入416.5億元，同比+7%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入占比15%，同比減少1 PCT；經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤103.4億元，同比+8%，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤占比41%，同比增加6 PCT。
開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)：銷售排名位居行業(yè)前三，拿地力度下降同時投資保持聚焦。24年公司簽約銷售面積1133萬平方米，同比-13%；簽約銷售金額2611億元，同比-15%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司24年全口徑銷售金額排名較23年上升1名至第3名。土地投資方面，公司24年拿地面積393萬平方米，同比70%；全口徑拿地金額776億元，同比-31%。全口徑拿地力度（全口徑拿地*金額/全口徑銷售金額）為30%，同比下降27 PCT。據(jù)公司披露，24年一、二線城市投資占比（權(quán)益地價口徑）較23年提高1 PCT至94%。
經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)：購物中心零售額及租金收入保持增長，未來4年購物中心開業(yè)節(jié)奏邊際放緩，寫字樓及酒店收入同比下降。
（1）購物中心：年內(nèi)新開16座購物中心，零售額及租金收入保持增長，未來4年開業(yè)節(jié)奏保持穩(wěn)定，開業(yè)節(jié)奏較過往年份有所放緩，穩(wěn)定的新開業(yè)節(jié)奏或為購物中心租金收入增長提供支持。公司24年內(nèi)新開購物中心16座，截至24年末在營購物中心數(shù)量92座。公司在營購物中心零售額1953億元，同比+19%；同店零售額增長5%，同比下降27 PCT（23年同店零售額高增或包含出行限制放開影響，22年同店零售額增速為5%）；重奢/非重奢購物中心零售額同比分別+9%/+27%。在營購物中心租金同比+17%，并表租金收入193億元，同比+8%。并表與在營購物中心租金收入同比增速的差異或是24年部分購物中心項目出表所導(dǎo)致。據(jù)公司披露，25/26/27/28年購物中心計劃新開業(yè)數(shù)量分別為6/6/6/5座，開業(yè)節(jié)奏邊際放緩（22/23/24年新開業(yè)數(shù)量分別為12/10/16座），但穩(wěn)定的新開業(yè)節(jié)奏或仍能為購物中心租金增長提供支持。
?。?）寫字樓：出租率及租金收入同比下降。24年公司寫字樓租金收入19億元，同比-9%；寫字樓毛利率同比下降0.5 PCT至72.4%；出租率同比下降7PCT至75%。
?。?）酒店：收入及毛利率同比下降，入住率同比微升。24年公司酒店經(jīng)營收入21億元，同比-11%；酒店毛利率同比下降6.1 PCT至11.4%；入住率同比上升1 PCT至64；平均房價1009元/房晚，同比-6%。
輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：華潤萬象生活業(yè)績增長超兩成，商業(yè)航道中第三方購物中心及稅前利潤占比提升。24年公司旗下輕資產(chǎn)管理平臺華潤萬象生活營收/歸母凈利潤分別為170.4億元
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