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公司公布24年報(bào)業(yè)績：收入2788億元，同比+11%；核心凈利潤254億元，同比-8.5%，符合Wind一致預(yù)期。24年每股派息同比-8.5%至1.32元，實(shí)現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為公司開發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢依然保持領(lǐng)先，合約銷售額25年有望重回增長，且24年經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤占比進(jìn)一步提升，已成功打造第二增長曲線，在行業(yè)下行期業(yè)績盡顯發(fā)展質(zhì)量與韌性，維持“買入”評級。
　　購物中心業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，經(jīng)常性利潤占比持續(xù)提升
　　24年公司旗下商場零售額同比+19.2%，同店增長4.6%（高于社零增速），旗下71座商場的零售額位居所在城市前三，整體出租率提升0.6pct至97.1%，疊加年內(nèi)新開16座商場，帶動(dòng)商場租金收入同比+8%至193億元。24年輕資產(chǎn)管理合約與在管面積同比+6%/+12%，實(shí)現(xiàn)全業(yè)態(tài)擴(kuò)張。在“輕重并舉”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心利潤同比+8.2%至103億元，利潤占比提升6.3pct至41%，預(yù)計(jì)2025年有望突破45%，成為重要基本盤。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)保持行業(yè)第一梯隊(duì)，看好銷售重回增長
　　24年公司開發(fā)業(yè)務(wù)合約銷售額同比-15%至2611億元，但好于行業(yè)，排名升至第三（市占率2.7%）。結(jié)轉(zhuǎn)收入/核心利潤同比+12%/-17%，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率同比-3.9pct至16.8%，我們預(yù)計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)利潤率有望于未來2年逐步企穩(wěn)。公司24年權(quán)益拿地額526億元，其中一二線占比94%，投資強(qiáng)度保持行業(yè)前三，且25年以來在核心城市積極拿地，25年計(jì)劃推貨5009億元（新推占比58%），我們認(rèn)為公司銷售有望于25年實(shí)現(xiàn)回升。
　　融資優(yōu)勢持續(xù)領(lǐng)先，大資管平臺(tái)具備釋放潛力
　　截至24年末，公司大資管平臺(tái)已打通租賃住房和商業(yè)地產(chǎn)REITs兩大退出渠道，資管規(guī)模達(dá)4621億元，其中購物中心占比64%，潛在可證券化資產(chǎn)儲(chǔ)備充足，考慮公司在輕資產(chǎn)管理方面具備成熟能力，大資管業(yè)務(wù)有望加速釋放。24年公司融資成本同比-45bp至3.11%，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金儲(chǔ)備增長16.5%至1332億元，資產(chǎn)負(fù)債表保持穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮當(dāng)前公司開發(fā)業(yè)務(wù)仍處于觸底企穩(wěn)階段，我們預(yù)計(jì)25-27EEPS為3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元)。當(dāng)前地產(chǎn)整體仍處于復(fù)蘇期，業(yè)績端仍受存貨計(jì)提等因素影響，波動(dòng)較大，我們將估值方法由PE切換至PB。公司25EBPS為40.50元，可比公司平均25PB為0.65倍（Wind一致預(yù)期），考慮公司擁有強(qiáng)大不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認(rèn)為合理25PB為0.75倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。