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25H1大券商歸母凈利潤合計(jì)同比+64%
　　上市券商/大型券商25H1歸母凈利潤同比+65%/+64%。大券商中報(bào)關(guān)注三大主線，1）擴(kuò)表：Q2資產(chǎn)擴(kuò)張延續(xù)，驅(qū)動(dòng)力從金融投資轉(zhuǎn)為客戶資金。2）業(yè)務(wù)強(qiáng)修復(fù)：投資、經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)增長，股債普遍加倉，OCI貢獻(xiàn)度提升；投行低位復(fù)蘇。3）國際化：擴(kuò)張?zhí)崴伲庸緝衾麧櫶嵘?。年初以來?quán)益市場持續(xù)向上，但券商指數(shù)修復(fù)不及大盤（YTD券商12.45%VS上證15.63%），大券商估值仍處于歷史中低位，當(dāng)前PBLF均值1.61x，處于2014年以來44%分位。展望全年，資本市場迎來穩(wěn)步向上新周期，券商面臨的經(jīng)營環(huán)境、市場容量不同以往，業(yè)績持續(xù)性增強(qiáng)，我們看好券商板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
　　投資驅(qū)動(dòng)高增，股債普遍加倉
　　25H1 AH股核心寬基均實(shí)現(xiàn)上漲，債券市場震蕩上行。大券商投資類收入合計(jì)同比+53%，是業(yè)績增長的核心驅(qū)動(dòng)因素。且加大股債投資敞口，測算固收投資規(guī)模合計(jì)較年初+11%、權(quán)益較年初+9%，其中OCI規(guī)模普遍增配，大券商合計(jì)持有規(guī)模4185億元，較年初增長18%，持有期間的投資收益在總投資收入的貢獻(xiàn)度提升，未來投資收益的穩(wěn)定性增強(qiáng)。衍生品總量提升、權(quán)益類下滑，25H1末大券商衍生品名義本金合計(jì)較年初+14%，其中權(quán)益類衍生品名義本金合計(jì)較年初-7%。一級(jí)市場伴隨二級(jí)市場景氣度提升而回暖，私募股權(quán)和另類投資業(yè)績同比修復(fù)，為整體凈利潤表現(xiàn)帶來正向貢獻(xiàn)。
　　零售加速入市，經(jīng)紀(jì)同比增長
　　年初以來零售客戶新開戶熱情較高，增量資金持續(xù)入場，期末大券商客戶資金存款較年初實(shí)現(xiàn)顯著增長，合計(jì)較年初+19%。市場交易放量，上半年A股日均成交額同比+62%。大券商經(jīng)紀(jì)凈收入合計(jì)同比+46%，其中國信、中金漲幅靠前，同比增長超50%。細(xì)分來看，代理買賣凈收入合計(jì)同比增長63%，與市場成交額同比數(shù)據(jù)基本相近；代銷凈收入合計(jì)同比增長33%，預(yù)計(jì)受產(chǎn)品銷售費(fèi)率下降和低費(fèi)率的指數(shù)基金產(chǎn)品代銷規(guī)模占比提升等多重因素影響。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，期貨子公司營收同比大幅下降，且凈利潤貢獻(xiàn)比例較小。
　　投行資管修復(fù)，國際化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升
　　大型券商投行凈收入合計(jì)同比增長21%，其中股權(quán)承銷規(guī)模（剔除大行再融資數(shù)據(jù)）同比增長49%、債券承銷規(guī)模同比增長20%。合計(jì)資管凈收入同比+2%，小幅增長，控股/參股基金公司AUM普遍提升。兩融、股票質(zhì)押規(guī)模較年初提升，利息凈收入同比增長，主要系低利率環(huán)境下利息支出同比降幅更大。大券商大部分實(shí)現(xiàn)香港子公司凈利潤同比增長，經(jīng)營業(yè)績顯著改善，國際化發(fā)展提速。從凈利潤貢獻(xiàn)看，中金國際/中信國際/華泰國際凈利潤貢獻(xiàn)分別為57%/21%/14%，處于相對(duì)較高水平。
　　看好市場+業(yè)績預(yù)期持續(xù)性增強(qiáng)下的券商估值修復(fù)機(jī)會(huì)
　　當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)收益率穩(wěn)定向上，證監(jiān)會(huì)表態(tài)“持續(xù)鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”，我們看好券商業(yè)績增長、估值修復(fù)的持續(xù)性。25Q2末主動(dòng)偏股基金持有券商股的倉位為0.64%，仍處于2018年以來低位，且相對(duì)滬深300自由流通市值權(quán)重明顯低配。截至9月1日A股券商指數(shù)PBLF為1.65x，處于2014年以來的44%分位；H股中資券商指數(shù)PBLF為0.91x，處于2016年以來的71%分位。個(gè)股關(guān)注：1）財(cái)富管理/國際業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商如中金公司AH、國泰海通AH、廣發(fā)證券AH；2）估值較低的中型券商如國元證券、興業(yè)證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。