>> 華西證券-2025信用月報之八：9月信用，短債為盾二永為矛-250902
| 上傳日期： |
2025/9/2 |
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| 2281KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,黃佳苗,錢青靜 |
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8月，“股債蹺蹺板”效應顯著，利率先下后上，在資金面整體穩(wěn)定的背景下，短端表現(xiàn)優(yōu)于長端，曲線陡峭化。信用債收益率整體跟隨利率債上行，短久期品種抗跌，長久期信用利差走擴幅度較大。
相比7月，8月信用債買盤力量明顯減弱，且機構進一步縮久期至3年以內(nèi)。觀察現(xiàn)券成交，8月信用債凈買入規(guī)模下降，信用債各期限二級市場單邊凈買入規(guī)模合計僅2744億元，低于6-7月的3800-4000億元左右。同時，3年及以下凈買入占比由7月的68%上升至74%。
從經(jīng)紀商成交來看，信用債整體活躍度下降，除了5年以上成交占比持續(xù)萎縮，3-5年品種成交占比也出現(xiàn)下降。8月，信用債日均成交筆數(shù)為1341筆，明顯低于7月日均1624筆。分期限看，8月11-29日調(diào)整階段，相比7月28日-8月8日修復階段，城投債5年以上成交占比僅2.37%（下降0.8pct），3-5年占比由20.7%大幅降至16.77%；產(chǎn)業(yè)債5年以上成交占比由9.82%進一步降至8.06%，3-5年占比降至16.64%（下降1.56pct）。
展望9月，信用債仍需防御。一方面，銀行理財規(guī)模呈現(xiàn)季末下降的特征，信用債配置需求隨之減弱。2021-2024年9月，銀行理財規(guī)模下降5600-8900億元左右。另一方面，信用利差整體處于較低水平，且債市仍有不確定性，機構投資信用債將更注重控制回撤。
信用債防御主要有兩個思路，一是3年以內(nèi)優(yōu)選票息較高的個券，能夠抵御一定程度的波動。從量的角度，1-3年AA+、AA和AA(2)品種收益率2%以上的可選范圍較大。截至8月29日，1-3年AA+信用債中，收益率2%-2.4%的債券余額超過6000億元，占比約29%；1-3年AA和AA(2)收益率2%-2.2%的債券余額合計為2.1萬億元，收益率2.2%-2.6%有1.7萬億元。
二是適當配置防御性品種，目前同業(yè)存單1Y、商金債2Y相比同期限中短票有一定性價比。截至8月29日，同業(yè)存單AAA 1Y收益率為1.66%，比中短票AAA 1Y僅低3bp，考慮同業(yè)存單的免稅優(yōu)勢后，其性價比更高。商金債AAA 2Y收益率為1.77%，比中短票AAA 2Y僅低5bp，考慮商金債老券免稅優(yōu)勢后，靜態(tài)收益率二者相當。從價差角度看，同業(yè)存單和商金債相比同期限同隱含評級中短票的價差高于均值-1倍標準差7-8bp，均有一定壓縮空間。
銀行資本債方面，經(jīng)過8月調(diào)整之后，部分品種跌出了相對性價比。3年AA及以上二級資本債超跌，尤其是3年AA二級資本債，收益率已與3年AA永續(xù)債相當。8月以來，3年AA及以上二級資本債跌幅比永續(xù)債更大，導致兩者之間的條款利差收窄至2bp以內(nèi)，而7月末的條款利差還在5-6bp左右。尤其是3年AA二級資本債，8月收益率大幅上行10bp，同期3年AA永續(xù)債收益率僅上行5bp，目前兩者收益率相當（均為2.07%）。
此外，8月4-5年大行資本債收益率上行幅度也較大，隨著跌幅加深，保險、理財和其他資管產(chǎn)品加大配置需求，積極買入銀行資本債。目前，4-5年大行資本債絕對收益率仍處于2%以上，且利差保護較厚，對于負債端穩(wěn)定的賬戶而言，依然是性價比較高的票息資產(chǎn)。截至2025年8月29日，4-5年大行資本債收益率在2.06%-2.21%之間，信用利差在30-44bp，距離2024年1/4分位數(shù)值還有3-10bp的壓縮空間。
對于負債端不穩(wěn)定的賬戶而言，建議跟隨利率債行情右側布局。4-5年大行資本債相比同期限高等級普信債超跌，未來修復空間更大。其中，5年AAA-永續(xù)債值得關注，其收益率為2.18%，相比5年AAA-二級資本債的條款利差11bp，并且在8月的調(diào)整行情中，收益率比同期限中短票多調(diào)整9bp，交易機會更大。
風險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預期變化；信用風險超預期。
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