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8月11-15日，股市走強(qiáng)壓制債市表現(xiàn)，普信債收益率全線上行，但信用利差大多被動收窄。銀行資本債表現(xiàn)弱于普信債，收益率上行2-10bp，信用利差大多走擴(kuò)，與同期城投債相比，4-5Y大行資本債收益率多上行5-8bp。
　　目前信用債收益率、利差均處于歷史低位，疊加債市不確定性較多、波動加大，機(jī)構(gòu)整體偏謹(jǐn)慎，尤其是對長久期信用債。一方面，7月中下旬以來基金對長久期信用債的需求偏弱，最近三周合計(jì)凈賣出47億元5-10年信用債。另一方面，5年以上信用債二級成交占比也明顯下降，其中5年以上信用債成交占比從7月中旬15.4%的偏高位置持續(xù)降至5.9%，而1年以內(nèi)成交占比由29.4%升至36%。
　　在此背景下，信用債啞鈴策略或占優(yōu)，即同時(shí)持有票息較高、低波動的防守型品種，以及流動性好的高波動博弈型品種。其中，防守型品種首選1-3年中低等級城投債，由于票息較高，在債市下行或震蕩行情下不會表現(xiàn)太差，并且在調(diào)整階段票息能夠覆蓋一部分資本損失，回撤比較可控。
　　我們計(jì)算各類型信用債2025年以來的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+資本利得/損失），根據(jù)行情分為四個(gè)階段，1-3年中低等級城投債的持有期收益率普遍要高于中長久期高等級品種，并且整體持有體驗(yàn)要更好。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投債收益率分別為2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp之間，距離2024年1/4分位數(shù)值還有2-6bp的空間，在利差均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，比利差下限（均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差）高9-12bp。
　　博弈型品種可以選擇流動性好的大行資本債。今年以來窄幅震蕩的行情中，大行資本債“利率波動放大器”的屬性有所削弱，其信用利差變動與相應(yīng)期限利率債之間的相關(guān)性明顯下降，這也意味著其操作難度在上升。不過，最近一周，由于債市波動加大，大行資本債“放大利率波動”的屬性回歸，5年AAA-級銀行二級資本債信用利差與5年期國開債收益率之間的相關(guān)系數(shù)回升至0.4以上，并且結(jié)合往年來看，這種高相關(guān)性往往會維持一段時(shí)間，這也為波段操作提供了有利條件。
　　目前4-5年大行資本債收益率已調(diào)整至2%以上，有一定吸引力，但仍需觀察資金面及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，不過越調(diào)整越是買入契機(jī)。一方面，8月以來銀行資本債表現(xiàn)分化，短久期、低等級品種收益率大幅下行，而中長久期大行資本債收益率上行，且表現(xiàn)明顯弱于同期的普信債，性價(jià)比有所回升，如果后續(xù)債市修復(fù)，或迎來補(bǔ)漲機(jī)會。尤其是4年AAA-銀行資本債性價(jià)比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位數(shù)值還有8bp的壓縮空間。另一方面，目前4-5年大行資本債收益率上行至2%以上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開始積極參與，最近一周凈買入其他類債券（主要是銀行資本債）61億元，或起到一定托底作用
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。