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扣非后歸母凈利潤(rùn)同比大幅改善：1H25公司營(yíng)業(yè)收入同比+6.2%至2,943.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比-9.2%至60.2億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比+432.2%至54.3億元，毛利率同比+0.4pcts至8.3%。其中，2Q25公司營(yíng)業(yè)收入同比+13.4%/環(huán)比+13.8%至1,566.6億元，歸母凈利潤(rùn)同比-23.5%/環(huán)比-1.0%至29.9億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正/環(huán)比-9.4%至25.8億元，毛利率同比+0.3pcts/環(huán)比+0.3pcts至8.5%。我們判斷，公司1H25歸母凈利潤(rùn)同比下滑主要由于公司改變以往四季度集中減值做法、計(jì)提12億元減值準(zhǔn)備；扣非后歸母凈利潤(rùn)同比大幅改善主要受益于整車銷量回升（1H25上汽整車批售銷量同比+12.4%至205.3萬輛，其中2Q25上汽整車批售銷量同比+11.6%至110.8萬輛）。
　　合資板塊風(fēng)險(xiǎn)出清，通用五菱盈利修復(fù)顯著：1H25公司對(duì)聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)的投資收益同比+19.0%至26.3億元。1）上汽大眾：1H25銷量同比-3.9%至49.2萬輛，歸母凈利潤(rùn)同比+2.3%至8.8億元（單車盈利同比+6.4%至0.18萬元）。2）上汽通用五菱：1H25銷量同比+32.2%至75.3萬輛，歸母凈利潤(rùn)同比+492.4%至5.8億元（單車盈利同比+348.3%至0.08萬元）。3）上汽通用：公司已于4Q24對(duì)上汽通用汽車有限公司及其控股子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值至零，歷史包袱出清，對(duì)公司報(bào)表不再形成拖累。我們判斷，合資板塊經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已基本出清，上汽大眾保持穩(wěn)健，通用五菱強(qiáng)勁復(fù)蘇，公司合資板塊盈利有望持續(xù)修復(fù)。
　　自主品牌改革成效顯著，尚界合作開啟全新增長(zhǎng)曲線：1H25自主品牌銷量同比+21.1%至130.4萬輛，銷量占比提升至63.5%。我們判斷，1）公司積極深化改革，推進(jìn)自主品牌一體化管理（乘用車對(duì)標(biāo)學(xué)習(xí)華為IPD和IPMS模式、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程；商用車設(shè)立上汽商用車董事會(huì)和執(zhí)管會(huì)、聚焦輕型商用車+提高運(yùn)營(yíng)效率），或持續(xù)改善自主品牌經(jīng)營(yíng)質(zhì)量+實(shí)現(xiàn)降本增效，逐步實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2）公司與華為合作的“SAIC尚界”品牌首款車型H5將于9月上市，首次將華為ADS 4.0下探至20萬元級(jí)市場(chǎng)，預(yù)售火爆（開啟預(yù)售后18小時(shí)訂單破5萬臺(tái)），看好上汽底盤+華為智能化能力雙重賦能下尚界車型走量前景。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：鑒于公司改革成效顯著，我們上調(diào)2025E/2026E/2027E歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)57%/11%/2%至126.4/145.6/168.2億元。我們看好公司品牌/技術(shù)/產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)自主品牌銷量增長(zhǎng)前景、以及華為賦能下尚界有望開啟公司全新增長(zhǎng)曲線，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自主品牌發(fā)展不及預(yù)期；合資減虧幅度不及預(yù)期；關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。