>> 華泰證券-固收視角：以“固收+”視角理解市場(chǎng)特征-250902
| 上傳日期： |
2025/9/2 |
大?。?/td>
| 675KB |
| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,殷超 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
近日，“固收+”相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)單日大額贖回。鑒于“固收+”基金近80%（25年中報(bào)數(shù)據(jù)）的倉(cāng)位是純債，市場(chǎng)對(duì)其會(huì)否進(jìn)一步引發(fā)大規(guī)模債券贖回也給予較高關(guān)注度。那么，“固收+”基金具體有哪些類型？主要持倉(cāng)哪些債券品種？“+”的部分是什么？有多少？“固收+”贖回影響怎么看？如何以此理解股跌債不漲的市場(chǎng)特征？我們對(duì)此做簡(jiǎn)要梳理。
第一，“固收+”基金具體涵蓋哪些類型？
在討論“固收+”基金贖回影響之前，我們首先要明確“固收+”基金的界定。廣義上的“固收+”基金約等于含權(quán)債基+偏債混合基金，含權(quán)債基（也即混合債基）又可進(jìn)一步劃分為一級(jí)債基和二級(jí)債基。截止9月1日，Wind基金口徑下的“固收+”產(chǎn)品共有1453只，總規(guī)模（份額）為14833億份。其中，一級(jí)債基和二級(jí)債基的份額占比更多，偏債混合基金只數(shù)居多。
幾類基金的區(qū)別主要體現(xiàn)在股債持倉(cāng)占比不同。具體而言，股票持倉(cāng)方面，偏債混合型基金>二級(jí)債基>一級(jí)債基。根據(jù)25年中報(bào)數(shù)據(jù)，偏債混合型基金、二級(jí)債基、一級(jí)債基的權(quán)益占比分別為18%、12%以及不到1%。
值得注意的是，一級(jí)債基過(guò)去主要是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)“打新”增厚收益。但2012年監(jiān)管叫停一級(jí)債基“打新”后，其股票持倉(cāng)占比明顯下降，目前更多是通過(guò)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行權(quán)益暴露和收益增強(qiáng)操作。
第二，“固收+”基金主要投資哪些債券？
我們主要從細(xì)分類型、久期和評(píng)級(jí)三方面來(lái)梳理（根據(jù)25年中報(bào)數(shù)據(jù)，基于重倉(cāng)券統(tǒng)計(jì)）：
1、細(xì)分債券類型看，“固收+”基金純債持倉(cāng)以信用債居多，占債券投資市值比重約71%。其中金融債（剔除政金債）、中票和企業(yè)債占比前三，比重分別達(dá)28%、23%、14%。利率債（主要是政金債和國(guó)債）、可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)占比分別僅約20%、9%。
2、久期方面，以中短端為主，多集中在3年及以下，市值占比超50%。其次是3-5年期限段，約占19%。長(zhǎng)久期方面，7-10年、10年以上分別約占12%、11%。
3、評(píng)級(jí)方面，偏好高資質(zhì)，評(píng)級(jí)多集中在AAA級(jí)，占比約36%。AA+以下（不含AA+）合計(jì)占比僅15%。
值得注意的是，趨勢(shì)上，近兩年“固收+”基金逐步增加對(duì)長(zhǎng)久期利率債持倉(cāng)比重，長(zhǎng)端利率+高股息組合受到較多青睞，背后主要是利率下行、博弈Beta邏輯。
此外，不同類“固收+”基金債券持倉(cāng)也存在些許區(qū)別。比如一級(jí)債基長(zhǎng)久期、高評(píng)級(jí)債券持倉(cāng)占比略低，對(duì)應(yīng)偏債混合基金略高；二級(jí)債基中低評(píng)級(jí)（AA+以下）持倉(cāng)較其他兩者更高等。不過(guò)整體看沒有顯著差異。
第三，“固收+”中“+”的部分是什么？有多少？
“固收+”產(chǎn)品的收益增厚主要來(lái)自“+”部分，但另一面其凈值波動(dòng)乃至申贖也主要來(lái)自于此。我們習(xí)慣上將股票和轉(zhuǎn)債倉(cāng)位合并計(jì)算，并結(jié)合其歷史表現(xiàn)將“固收+”產(chǎn)品分為低波、中波和高波三類。
根據(jù)2025年基金中報(bào)數(shù)據(jù)，以權(quán)益?zhèn)}位中樞0~15%、15~25%、25%來(lái)劃分產(chǎn)品特性，低波、中波、高波三類產(chǎn)品份額分別為5493億、4575億、4764億，產(chǎn)品數(shù)量分別為494支、448支、510支。總體看三類相對(duì)平衡，低波產(chǎn)品接受度略高，高波產(chǎn)品作為交易工具的屬性更明顯。
此外，上述口徑下的“固收+”整體持倉(cāng)股票1647億元（以紅利高股息為主）、持倉(cāng)轉(zhuǎn)債1745億元（銀行及大盤轉(zhuǎn)債為主），擇券方面呈現(xiàn)典型的低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。
第四，從“固收+”視角看待市場(chǎng)？
需要注意的是，“固收+”的行為模式與諸多絕對(duì)回報(bào)資金有相似之處。
對(duì)轉(zhuǎn)債而言，今日轉(zhuǎn)債調(diào)整原因與上周三類似，我們認(rèn)為可能有險(xiǎn)資年金、養(yǎng)老金或理財(cái)子等偏絕對(duì)回報(bào)機(jī)構(gòu)大比例贖回公募“固收+”產(chǎn)品，進(jìn)而對(duì)紅利風(fēng)格和轉(zhuǎn)債造成流動(dòng)性沖擊。昨日轉(zhuǎn)債ETF出現(xiàn)凈贖回，今日權(quán)重個(gè)券跌幅更大、盤中轉(zhuǎn)債ETF折溢率轉(zhuǎn)負(fù)，都具備絕對(duì)回報(bào)投資者止盈的行為特征。另外，今日高價(jià)轉(zhuǎn)債跌幅較深，可能還有量化等高頻資金的擾動(dòng)。
我們?cè)谥軋?bào)中提出，極致高估值意味著轉(zhuǎn)債對(duì)抗股市波動(dòng)的能力較弱、容錯(cuò)率也大幅下降，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)絕對(duì)回報(bào)投資者可適度止盈、待轉(zhuǎn)債性價(jià)比有所修復(fù)后再擇機(jī)布局，而相對(duì)回報(bào)投資者需要規(guī)避高價(jià)高溢價(jià)品種、轉(zhuǎn)以相對(duì)低價(jià)品種切入，短期更多“以退為進(jìn)”。
對(duì)純債而言，持倉(cāng)角度來(lái)看，“固收+”基金重倉(cāng)品種是金融債（二永為主）、中票等中短久期品種。若贖回持續(xù)發(fā)酵（發(fā)生概率不大），相關(guān)品種可能更易遭受沖擊。歷史上也有類似經(jīng)驗(yàn)，如2022年3月贖回潮中，5年期AAA-二永債收益率于一個(gè)月上行約40BP，相比之下，利率債跌幅并不明顯。
此外，由于“固收+”產(chǎn)品遭遇短期贖回壓力，股債相關(guān)性不再是蹺蹺板，而是表現(xiàn)為股跌債不漲。
我們?nèi)钥春谩肮淌?”產(chǎn)品中長(zhǎng)期發(fā)展。1、低利率環(huán)境疊加理財(cái)?shù)葍糁祷?，低波穩(wěn)健回報(bào)產(chǎn)品的需求仍旺盛，理財(cái)?shù)纫步璐藦浹a(bǔ)權(quán)益能力短板；2、中國(guó)資產(chǎn)重估的大邏輯沒有走完，債也還非熊市，為“固收+”產(chǎn)品提供良好的市場(chǎng)環(huán)境；3、該類產(chǎn)品屬于廣義上的權(quán)益產(chǎn)品，符合監(jiān)管吸引資金入市的政策導(dǎo)向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：正股不及預(yù)期，債基
|
|
