>> 華泰證券-固收視角：判斷資金入市的三個角度-250828
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳宇航,殷超 |
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核心觀點
自2023年疫情影響褪去開始，居民部門累積的所謂“超額存款”會流向哪里就一直是市場關注的焦點。今年以來股市持續(xù)上漲，同時M1增速從底部回升，7月非銀存款大增也引發(fā)了關于居民“存款搬家”的討論。不過，受限于數(shù)據(jù)頻率以及季節(jié)性波動等問題，存款數(shù)據(jù)更多是股市流動性的輔助指標，我們本文將對幾大核心指標進行梳理復盤，以盡可能綜合評估本輪存款搬家的情況、節(jié)奏與空間。
指標一：M1增速——資金活性指標
M1（狹義貨幣）是宏觀分析中常用的領先指標，歷史經(jīng)驗表明，M1同比中樞抬升往往預示著價格、名義增長和企業(yè)利潤等經(jīng)濟變量企穩(wěn)回升，領先周期大致在2-4個季度。
之所以呈現(xiàn)這樣的領先性，是由于以往的M1變動主要受企業(yè)活期存款影響。而企業(yè)活期存款的主要來源是出口結(jié)匯、居民消費與購房、政府收支、企業(yè)擴產(chǎn)等真實的經(jīng)濟活動，因此M1能夠反映微觀主體真實的資金活化程度。不過近年來，M1對于經(jīng)濟的領先性大幅弱化，主要與經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型和數(shù)據(jù)本身波動降低有關。
今年1月起，央行啟用了新修訂的M1統(tǒng)計口徑，較原來增加了居民的活期存款與支付寶/微信等第三方支付平臺余額，新舊口徑增速整體一致。
M1增速的拐點與股市拐點也有較強的關系，牛市啟動初期表現(xiàn)尤其明顯。例如2005年中M1增速見底回升，隨后A股走出一輪長牛；又如2014年下半年M1增速擺脫低迷，同期股市啟動上行。M1反映經(jīng)濟預期改善、企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，資金開始從定期轉(zhuǎn)向活期，為股市上漲提供“彈藥”。
而當牛市進入加速階段，M1同比往往維持在相對高位甚至繼續(xù)攀升。這意味著大量資金保持“活躍”狀態(tài)，企業(yè)和居民更愿意持有現(xiàn)金或活期存款以參與投資活動。典型如2007年上半年和2015年上半年，M1同比增速均維持兩位數(shù)的高增長。
牛市末期M1增速與股市的關系并不絕對。2007年三季度，股指沖高與M1增速筑頂幾乎同時出現(xiàn)。2015年更多體現(xiàn)為M1滯后股市下行，股指在2015年6月就由漲轉(zhuǎn)跌，但M1增速直到2016年6月才開始下行。2021年底則是M1先于股指回落。
M1領先股市的核心邏輯是什么？
第一，M1增速上行往往預示企業(yè)利潤、物價和名義GDP即將回升，而股市對這些宏觀變量更為敏感。可以看到，M1對A股凈利潤增速有更加穩(wěn)定的領先關系。
第二，M1雖然不包括證券公司保證金存款（計入M2），但M1可以衡量“最活躍”資金的流向。當居民、企業(yè)把存款從定期轉(zhuǎn)移到活期，本身就說明市場出現(xiàn)了更活躍的投資機會，利好股市場外流動性。
值得注意的是，本輪M1的拉動成因和特征與前幾輪存在較大不同。過去幾輪M1的上行基本都來自于企業(yè)活期存款增長，背后主要是基建和地產(chǎn)周期。本輪M1增速回升的原因：一是去年手工補息帶來的單位活期存款低基數(shù)效應；二是低利率之下對公定期存款、居民存款出現(xiàn)再配置效應；三是財政支出、化債、中小企業(yè)賬款周期縮短改善企業(yè)現(xiàn)金流?？傊?，低利率下資金再配置和活性提升是重要原因。
因此評估后續(xù)M1和股市走勢需要密切關注幾點：
1、M1回升引發(fā)經(jīng)濟活力回升的討論，但還需要更多的證據(jù)，疊加反內(nèi)卷因素，股市業(yè)績底可期，但業(yè)績形成向上驅(qū)動尚待進一步驗證；
2、本輪M1回升有一定居民部門的貢獻、也有企業(yè)低利率下資金再配置的影響，股市面臨的流動性環(huán)境較好，熱點和主題性機會較多；
3、M1回升的持續(xù)性很關鍵，如果基數(shù)效應褪去之后（10月）M1繼續(xù)超預期，可能是經(jīng)濟回升的早期信號，或可以確認本輪股市上漲的基礎是否更為扎實。
指標二：非銀存款——“資金入市”的直觀代表
非銀行業(yè)金融機構存款，簡稱非銀存款，是指證券公司、保險公司、基金公司、信托公司等非銀行金融機構在銀行的存款。通俗來說，非銀存款代表了金融體系內(nèi)部的資金余額，包括券商客戶保證金、基金資金備付等。在居民資金直接進出股市的數(shù)據(jù)（如證券賬戶余額）不再公開的情況下，非銀存款成為觀察資金是否流入資本市場的重要替代指標。
不過，非銀存款的季節(jié)性波動比較大，單月數(shù)據(jù)可能受季度末理財回表、銀行流動性指標考核等影響，不能草率斷定長期趨勢。因此我們從三個視角進一步觀察：
1）看同比：非銀存款同比更多體現(xiàn)為股市的滯后指標，滯后周期大約在6個月。背后的邏輯是，股市上漲初期，投資者往往不會立即入市，而是先觀望。趨勢確認后，才會開始調(diào)動資金。尤其是大型機構進行資產(chǎn)配置調(diào)整、場外資金通過兩融積極入市，都需要一個決策和執(zhí)行的過程。而資金入市本身也有助于推動股市繼續(xù)沖擊新高，因此在非銀存款從底部快速抬升的階段，股市往往已經(jīng)處于牛市中期。一旦非銀存款確認下行趨勢，股市行情或基本已經(jīng)宣告結(jié)束。
2）與居民存款相結(jié)合。非銀存款和居民存款的增速差可以衡量居民資金向金融市場搬家的程度，但受限于數(shù)據(jù)可得性和2015年之后居民存款波動降低，該指標趨勢和非銀存款增速沒有太大區(qū)別。
3）剔除貨基理財影響。貨幣基金和理財持有大量
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