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核心觀點(diǎn)
　　地產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的政策地位正在下降：廣義房地產(chǎn)業(yè)GDP占比、房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接影響、住宅投資占GDP比重幾個(gè)衡量房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP影響的指標(biāo)降幅收斂，疊加房企債務(wù)到期壓力有所緩解，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響也逐漸減弱，房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)邊際正在減弱，但對(duì)GDP或仍將有所拖累。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)難以通過(guò)刺激政策快速恢復(fù)并提振GDP的核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。開(kāi)發(fā)商融資渠道受限、資產(chǎn)價(jià)格下行導(dǎo)致購(gòu)房人主動(dòng)降低杠桿、地方政府亦受制于土地出讓金下降和隱性債務(wù)的清查而被迫縮表，舊模式中各方主體的信用派生能力均不同程度下降。
　　政策邏輯已發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，未來(lái)政策空間受到限制：政策邏輯正在出現(xiàn)兩個(gè)轉(zhuǎn)變：1）從關(guān)注增量到關(guān)注存量的轉(zhuǎn)變：2025年7月中央城市工作會(huì)議明確提出：“城市發(fā)展正從增量擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主階段。”政策將有望在城市更新及解決存量土地和商品房等方面持續(xù)發(fā)力。2）從刺激向上到下有托底的轉(zhuǎn)變：“止跌回穩(wěn)”仍是核心目標(biāo)，房地產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率是判斷是否“止跌回穩(wěn)”的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為基于市場(chǎng)現(xiàn)狀和“止跌回穩(wěn)”的施政目標(biāo)，未來(lái)政策空間仍存，但各類(lèi)政策的施政力度恐難以超越2024年的系列政策。
　　基于地產(chǎn)政策進(jìn)行博弈交易的難度在增加：獲取地產(chǎn)股的超額收益需進(jìn)行偏左側(cè)的交易，在預(yù)期尚在萌芽、市場(chǎng)持續(xù)觀望的階段入場(chǎng)，并在政策落地（或預(yù)期確定會(huì)落地）時(shí)適當(dāng)兌現(xiàn)收益。市場(chǎng)資金在經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)后，介入和兌現(xiàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也在不斷前移，加劇政策行情的博弈難度。由于未來(lái)政策力度和空間或?qū)?huì)弱于2024年的兩輪政策，市場(chǎng)情緒可能很難再發(fā)展到“亢奮”階段，這將擠壓地產(chǎn)政策博弈行情的上漲空間，更小的漲幅空間預(yù)期，將進(jìn)一步抑制博弈資金的參與積極性。
　　投資建議：結(jié)合2024年兩輪政策行情的區(qū)間漲幅和當(dāng)前股價(jià)的相對(duì)位置，基于政策博弈的交易邏輯，我們建議關(guān)注：金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、貝殼。除政策博弈交易外，中期維度還有兩類(lèi)確定性更強(qiáng)的投資范式：1）中長(zhǎng)期Cap Rate下行帶來(lái)商業(yè)資產(chǎn)價(jià)值重估的邏輯，建議關(guān)注：華潤(rùn)置地、新城控股、龍湖集團(tuán)。2）低利率環(huán)境下紅利類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值重估邏輯，建議關(guān)注：綠城服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、招商積余、萬(wàn)物云、濱江服務(wù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)下行壓力超預(yù)期；托底政策不及預(yù)期；房企債務(wù)處置不及預(yù)期；Cap Rate下行不及預(yù)期。