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本文系統(tǒng)分析了A股非金融上市公司ROE長(zhǎng)期走勢(shì)，并對(duì)其變化背后原因進(jìn)行探討：
　　非金融公司ROE先升后降，2011年以來(lái)持續(xù)回落。2011Q1至2025Q1，A股非金融ROE呈單邊波動(dòng)下行趨勢(shì)（13.4%降至6.6%）；31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，25個(gè)行業(yè)ROE下降，僅6個(gè)行業(yè)ROE提升。
　　杜邦分解看，凈利率與周轉(zhuǎn)率下降是核心成因。2011Q1至2025Q1，凈利率（5.8%至4.0%，變化率-31%）與周轉(zhuǎn)率（87%至59.5%，變化率-31.6%）均有明顯下滑，權(quán)益乘數(shù)小幅上升（266.3%至277.7%，變化率+4.3%）。具體來(lái)看：
　　1）凈利率下行因毛利收窄。A股非金融毛利率2025Q1（17.6%）較2011Q1（19.7%）下行2.1個(gè)百分點(diǎn)，是凈利率下行的主因，費(fèi)用率影響相對(duì)較小。
　　2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行主因營(yíng)收增速相對(duì)放緩：2011-2025Q1，A股非金融營(yíng)收增速（年化8.6%）長(zhǎng)期運(yùn)行在總資產(chǎn)增速（年化11.5%）之下。
　　3）權(quán)益乘數(shù)對(duì)ROE有正向貢獻(xiàn)。近年A股非金融上市公司分紅率與股息率保持穩(wěn)步抬升態(tài)勢(shì)，推動(dòng)上市公司權(quán)益乘數(shù)上行助力ROE回升。
　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為A股上市公司ROE未來(lái)有望趨勢(shì)性觸底回升，上市公司盈利能力或迎來(lái)系統(tǒng)性修復(fù)。一方面，價(jià)格因素PPI同比觸底企穩(wěn)能有效推升周轉(zhuǎn)率。另一方面，治理無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)秩序?qū)⑻嵘髽I(yè)利潤(rùn)率。與此同時(shí)，上市公司分紅與回購(gòu)持續(xù)增加，將進(jìn)一步提高權(quán)益乘數(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。