>> 招商證券-春秋航空(601021)利潤總額穩(wěn)健增長，中期分紅彰顯經(jīng)營信心-250906
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2025上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入103億元，同比增長4.3%，歸母凈利潤為11.7億元，同比減少14.1%。其中單二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.9億元，同比增長6%，歸母凈利潤為4.9億元，同比減少10.7%。
營收增速環(huán)比改善，國際航線運力恢復(fù)。2025上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入103億元，同比增長4.3%，利潤總額15.4億元，同比增長2.6%，受稅盾抵扣減少影響，歸母凈利潤為11.7億元，同比減少14.1%。其中單二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.9億元，同比增長6%，利潤總額6.5億元，同比增長5.6%，歸母凈利潤為4.9億元，同比減少10.7%。
泰國線拖累國際市場表現(xiàn)，運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)、東北亞座收企穩(wěn)。從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，2025上半年，1）總體ASK/RPK分別同比+9.5%/+8.5%；2）國內(nèi)ASK/RPK分別同比+3.6%/+3.5%；3）國際ASK/RPK分別同比+41%/+36.7%，已恢復(fù)至2019年同期水平，其中日本和韓國航線運力投放分別較2019年同期增長77.7%。其中單二季度，1）總體ASK/RPK同比分別+12.1%/+10.9%；2）國內(nèi)ASK/RPK同比分別+10.9%/+10.3%；3）國際ASK/RPK同比分別+18.9%/+14.9%，總體/國內(nèi)/國際客座率分別為90.4%/91.2%/87.3%，同比分別1/-0.5/-3pct。Q1公司主要國際目的地國家泰國受多重負(fù)面影響擾動，赴泰旅游需求銳減，公司泰國航線座公里收益同比降幅超三成，Q2公司及時調(diào)整運力至國內(nèi)及東北亞市場航線，座公里收益下滑趨勢有所企穩(wěn)，公司Q1國內(nèi)及國際航線ASK同比增速分別為-3.3%/66.1%，對比Q2同比增速分別為10.9%/18.9%，環(huán)比分別+14/-47pct。
需求疲軟客收承壓，油價下行改善單位成本。收入端，2025H1公司客公里收益0.377元，同比-4.2%；其中國內(nèi)線同比-4.9%，國際線同比-5.5%。我們認(rèn)為：1）公司國內(nèi)票價下滑主要受淡季商務(wù)需求疲軟及端午天氣影響，但降幅較國際線更窄，凸顯國內(nèi)韌性；2）國際票價回落主要因日韓運力投放加大以及泰國市場擾動導(dǎo)致供需階段性失衡。成本端，25H1公司客公里成本0.335元，同比-2.6%，其中客公里燃油成本為0.112元，同比下降11.8%，受益于航油價格同比下降13.3%以及日利用率同比提升5%，單位燃油成本大幅改善；客公里扣油成本為0.222元，同比上升2.8%，主要系公司加大國際航線投入，境外相關(guān)的各類保障費用顯著高于國內(nèi)機場以及供應(yīng)商漲價幅度較大所致。
其他收益顯著提升，匯兌損益轉(zhuǎn)虧。2025H1公司其他收益貢獻(xiàn)達(dá)6.5億元，同比增加1.8億元，主要系受益于政府補助增加，其中財政補貼為2.6億元，同比增加1.4億元，航線補貼為3.9億元，同比增加0.3億元。25H1公司四項費用合計5.1億元，同比增加17.4%，主要系受匯兌虧損1989萬元影響，對比24年同期為匯兌收益2089萬元。
稅盾影響減弱，所得稅回歸正常水平。2025H1公司利潤總額為15.4億元，同比增長2.6%，但歸母凈利潤為11.7億元，同比減少14.1%，主要系所得稅費用為3.7億元、同比增加2.3億元所致，其中稅盾抵扣規(guī)模由24H1的2.26億元減少至25H1的0.02億元。公司稅盾已基本使用完畢，參考24H2稅盾為0.21億元，預(yù)計稅盾對公司利潤的影響基本消退，下半年同比將趨于正常。
運力穩(wěn)步擴張，中期分紅彰顯經(jīng)營信心。2025H1公司飛機日利用率達(dá)9.74小時，同比增長5%，隨國際航線的修復(fù)逐步提升。同時機隊引進(jìn)計劃穩(wěn)步推進(jìn)，25H1公司新接收4架186座A320neo飛機，機隊總規(guī)模達(dá)到133架，預(yù)計25-27年機隊凈增長5/12/14架A320系列飛機。25H1公司首次推出中期分紅方案，擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.43元（含稅），預(yù)計派發(fā)總額4.2億元，結(jié)合期內(nèi)已實施的1.9億元股份回購，占半年度歸母凈利潤的比例高達(dá)52.03%，達(dá)到歷史新高，彰顯公司經(jīng)營信心。
投資策略：需求偏弱下低成本優(yōu)勢有望持續(xù)體現(xiàn)，盈利韌性強，維持公司“增持”評級。考慮到今年暑運票價表現(xiàn)較弱，但Q4淡季行業(yè)“反內(nèi)卷”自律公約或形成一定支撐，疊加航油成本同比改善明顯，我們預(yù)計公司2025-27年歸母凈利潤分別為21/25/31億元。基于我們的盈利預(yù)測，公司目前股價對應(yīng)2025-27年市盈率分別為25/21/17倍。
風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期；運力引進(jìn)不及預(yù)期；油價大幅上漲；人民幣匯率大幅波動。
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