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制冷劑行業(yè)景氣度持續(xù)上行，25H1龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。2025年，第二代氟制冷劑生產(chǎn)配額進(jìn)一步削減，第三代氟制冷劑實(shí)行生產(chǎn)配額制，致行業(yè)供給端持續(xù)收緊。疊加下游需求穩(wěn)步復(fù)蘇，制冷劑供需格局持續(xù)優(yōu)化。在此背景下，制冷劑產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，帶動(dòng)制冷劑企業(yè)盈利能力大幅增長(zhǎng)。25H1，國(guó)內(nèi)制冷劑龍頭企業(yè)巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)分別同比+146.97%、+159.22%、+140.80%、+153.28%。
　　配額落地行業(yè)景氣度持續(xù)上行，三代制冷劑價(jià)格價(jià)差大幅增長(zhǎng)。20-22年基線年中，產(chǎn)能擴(kuò)張使三代制冷劑市場(chǎng)供過(guò)于求。2023年以來(lái)，隨著“份額戰(zhàn)”結(jié)束，供給端收縮，疊加需求端景氣恢復(fù)，三代制冷劑價(jià)差修復(fù)明顯。截至25年9月3日，R32價(jià)格為60500元/噸，較25年7月初+15.24%，較25年年初+40.70%；R125價(jià)格為45500元/噸，25年7月初+0.00%，較25年年初+8.33%；R134a價(jià)格為51500元/噸，25年7月初+5.10%，較25年年初+21.18%。截至25年9月3日，R32價(jià)差為42761元/噸，25年7月初+19.68%，較25年年初+66.79%；R125價(jià)差為27244元/噸，25年7月初+0.10%，較25年年初+22.32%；R134a價(jià)差為32009元/噸，25年7月初+8.71%，較25年年初+28.03%。隨著三代制冷劑產(chǎn)量配額政策的落地，行業(yè)格局有望重塑，我們持續(xù)看好三代制冷劑景氣度上行。
　　制冷劑龍頭企業(yè)加速布局液冷行業(yè)，發(fā)展前景可期。隨著環(huán)保政策持續(xù)收緊和AI算力需求激增，制冷劑龍頭企業(yè)持續(xù)深化液冷技術(shù)布局，推動(dòng)氟化工產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值領(lǐng)域進(jìn)軍。巨化股份通過(guò)子公司創(chuàng)氟高科推進(jìn)“巨芯冷卻液”項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能5000噸/年，一期1000噸/年已投產(chǎn)；三美股份年產(chǎn)1.9萬(wàn)噸電子級(jí)氟化液項(xiàng)目一期2024年已投產(chǎn)，產(chǎn)品送樣中科曙光等客戶；永和股份通過(guò)擴(kuò)建內(nèi)蒙、福建基地，為高端冷卻液應(yīng)用提供原料支撐；東岳集團(tuán)作為全球PTFE龍頭，重點(diǎn)研發(fā)全氟聚醚路線氟化液。這一轉(zhuǎn)型既受益于AI算力需求和3M氟化液停產(chǎn)帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，也依托制冷劑企業(yè)的技術(shù)協(xié)同與成本優(yōu)勢(shì)。
　　液冷技術(shù)是數(shù)據(jù)中心與算力時(shí)代的散熱革命，是算力爆發(fā)下的必然選擇。液冷技術(shù)是以液體為冷卻介質(zhì)的高效散熱方案，通過(guò)冷液分配裝置將服務(wù)器熱量轉(zhuǎn)移，相比風(fēng)冷具有節(jié)能（PUE 1.1-1.25）、高密度散熱（支持30kW/機(jī)柜）等優(yōu)勢(shì)。其技術(shù)路線有三種：冷板式、浸沒(méi)式和噴淋式液冷技術(shù)，目前冷板式液冷和浸沒(méi)式液冷是液冷的主要形式。隨著算力保持高速增長(zhǎng)，液冷產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。根據(jù)Skyquest數(shù)據(jù)顯示，2023/2024年全球液冷市場(chǎng)規(guī)模為29/36億美元，預(yù)計(jì)2025以及2032年市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到45/194億美元(折算為人民幣322.65億元/1390.98億元)，2025年-2032年CAGR達(dá)23%。
　　投資建議：2025年第二代氟制冷劑配額進(jìn)一步削減，第三代實(shí)行配額制，行業(yè)供給端持續(xù)收緊，疊加需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，制冷劑供需格局持續(xù)優(yōu)化推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，制冷劑龍頭企業(yè)盈利能力顯著提升。此外，制冷劑龍頭企業(yè)依托氟化工產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，加速向高附加值的氟化液（液冷核心介質(zhì)）領(lǐng)域延伸，技術(shù)壁壘與成本優(yōu)勢(shì)顯著。隨著AI算力快速增長(zhǎng)和雙碳政策深入實(shí)施，液冷技術(shù)正迎來(lái)黃金發(fā)展期，制冷劑龍頭企業(yè)有望憑借液冷業(yè)務(wù)布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間。建議關(guān)注：巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：原材料快速下跌和維持高位的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。