>> 華鑫證券-固定收益專題報告：7月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述-宏微觀流動性之辨-250906
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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在過去的5周時間里（8月2日發(fā)布6月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），國內(nèi)繼續(xù)股牛債熊，市場表現(xiàn)繼續(xù)超出我們預(yù)期。我們需要將上述5周分為兩個階段，前4周驅(qū)動市場的核心因素仍然是風(fēng)險偏好提升，事實上7月7日至8月29日的8周時間里，驅(qū)動市場的核心動力一直是風(fēng)險偏好的提升。9月1日當(dāng)周，驅(qū)動市場的核心因素轉(zhuǎn)為我們熟悉的估值。我們傾向于認為，風(fēng)險偏好是盈利的內(nèi)生變量，目前已經(jīng)基本修復(fù)到位，未來有望與盈利一同進入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。本篇報告將系統(tǒng)分析估值和風(fēng)險偏好（即宏觀流動性和微觀流動性）之間的區(qū)別，并對9月進行展望。
根據(jù)金融學(xué)中的資產(chǎn)定價公式，任何資產(chǎn)價格都等于未來盈利的貼現(xiàn)；因此，對于微觀的單一資產(chǎn)而言，決定其價格的因素包括兩個，即分子端的盈利和分母端的估值。對于僅僅投資股票的投資者而言，當(dāng)其價格上漲時，如果不是盈利上升，那么一定來自于估值提升（即流動性改善）。但對于宏觀大類資產(chǎn)配置而言，其投資標(biāo)的理論上涉及所有資產(chǎn)，這時候就需要區(qū)分宏觀流動性和微觀流動性。所謂宏觀流動性，我們定義為國家資產(chǎn)負債表負債余額增速的邊際變化，上升稱之為流動性改善，反之亦反之。在盈利不變的前提下，當(dāng)宏觀流動性上升時，各類資產(chǎn)價格有可能出現(xiàn)普漲，區(qū)別僅僅是上漲幅度。但當(dāng)宏觀流動性沒有增加，甚至減少時，就不會出現(xiàn)各類資產(chǎn)價格的普漲，某類資產(chǎn)價格的上漲無非是受益于其他資產(chǎn)價格的下跌，表現(xiàn)為資金在資產(chǎn)之間的流動，這個是微觀流動性的變化，我們也稱之為風(fēng)險偏好的變化。因此從宏觀上講，決定資產(chǎn)價格的因素包括盈利、估值（宏觀流動性）和風(fēng)險偏好（微觀流動性）三類；盈利是長期主導(dǎo)變量，估值短期會偏離盈利，但最終取決于盈利，風(fēng)險偏好代表人心，我們也傾向于將其視為盈利的內(nèi)生變量。我們用萬得全A市盈率倒數(shù)與十債收益率之比衡量風(fēng)險偏好，數(shù)據(jù)顯示，2007年是有數(shù)據(jù)以來的最低點，也就是風(fēng)險偏好的最高點。有數(shù)據(jù)以來風(fēng)險偏好的最低點出現(xiàn)在2025年4月7日（即川普公布加征關(guān)稅當(dāng)天），如果剔除掉這一事件性擾動形成的凸點，那么風(fēng)險偏好最低點形成于2025年1月。這基本符合資產(chǎn)端的經(jīng)濟特征，2007年中國經(jīng)濟基本達到頂峰，2008年次貸危機席卷全球并引發(fā)大規(guī)模救市，擾動結(jié)束后，2011年開始，中國經(jīng)濟進入下行階段。我們之前一直判斷近期中國經(jīng)濟似乎進入到了一個低位窄幅震蕩的階段，雖然難以拐頭向上，但進一步下行的空間和概率亦非常有限。我們用市場化程度較高的私人部門負債增速作為衡量盈利的代理變量，即家庭和工業(yè)企業(yè)合計的負債增速，下行的底部出現(xiàn)在2024年10月份，截至2025年7月沒有再創(chuàng)新低。如果按照這種情景分析，那么經(jīng)濟進入到窄幅震蕩階段后，風(fēng)險偏好可能亦會轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩，目前我們判斷該區(qū)間的上下沿大概率出現(xiàn)在今年年初和今年8月底。我們之前的分析一直聚焦于盈利和宏觀流動性，對于微觀流動性的關(guān)注甚少，隨著微觀流動性的加入，我們的分析框架也補齊了最后一塊短板。對于9月而言，我們的整體判斷如下，盈利平穩(wěn)，宏觀流動收斂，風(fēng)險偏好下降；這一組合下，做多債券是最確定的選擇，股票方面，采取防御型策略，聚焦于價值風(fēng)格。
負債端來看，7月實體部門負債增速錄得9.1%，前值8.9%；結(jié)構(gòu)上看，政府和非金融企業(yè)負債增速高于前值、家庭則低于前值，7月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速再度下行0.3百分點至8.2%，我們認為未來繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計8政府部門負債增速轉(zhuǎn)頭下降至15.0%附近，實體部門負債增速亦下降至9.0%附近，后續(xù)下行。貨幣政策方面，7月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——兩降一升（基礎(chǔ)貨幣余額增速上升），我們認為，7月貨幣政策邊際上有所收斂，后續(xù)繼續(xù)收斂的概率仍然較高。按照2025年5月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國債和一年國債的期限利差回升至略超40個基點的水平，根據(jù)最新情況，我們預(yù)計期限利差中樞在30個基點，對應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個基點，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
資產(chǎn)端來看，在6月短暫企穩(wěn)后，7月物量數(shù)據(jù)再度回落，重點關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟何時再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標(biāo)。
▌風(fēng)險提示
經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預(yù)測與實際形成偏差。
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