>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：風(fēng)險偏好突破前高-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 8602KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年7月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.0%，前值8.8%，反彈幅度低于預(yù)期。預(yù)計(jì)8月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅下降至8.9%附近，后續(xù)趨勢下行，重回縮表。按照兩會公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上有所收斂，目前基本判斷8月資金面高點(diǎn)基本形成于8月第一周（即8月4日當(dāng)周）。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)模化債進(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風(fēng)險的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進(jìn)一步強(qiáng)化了上述判斷。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加1946億元（高于計(jì)劃的凈增加1506億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加5307億元，2025年7月末政府負(fù)債增速為15.7%，前值15.3%，預(yù)計(jì)8月轉(zhuǎn)而下行至14.8%附近，后續(xù)趨勢下行，按照兩會公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格平穩(wěn)，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上有所收斂。上周一年期國債收益率小幅上行，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差走擴(kuò)至38個基點(diǎn)，根據(jù)最新情況，我們進(jìn)一步下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至30個基點(diǎn)，對應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個基點(diǎn)，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
資產(chǎn)端，在6月短暫企穩(wěn)后，7月物量數(shù)據(jù)再度回落，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上有所收斂，符合預(yù)期，但風(fēng)險偏好再度拉升。股牛債熊，權(quán)益風(fēng)格上成長占優(yōu)，超出我們的預(yù)期；債券收益率方面，長短端全線上行，股債性價比偏向股票，并在周五（8月15日）突破前期極限點(diǎn)位（前期股債性價比偏向股票的極限點(diǎn)位在7月24日，即萬得全A市盈率倒數(shù)與十債收益率之比前期極值低點(diǎn)出現(xiàn)在7月24日）。十債收益率全周累計(jì)上行6個基點(diǎn)1.75%，一債收益率全周累計(jì)上行2個基點(diǎn)至1.37%，期限利差走擴(kuò)至38個基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)上行9個基點(diǎn)至2.05%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在價值，整體表現(xiàn)不佳，寬基輪動策略全周跑輸滬深300指數(shù)-2.71pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-0.78pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時點(diǎn)數(shù)衡量，7月有望形成年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。在資金面月初恢復(fù)基本到位后，8月后續(xù)金融部門方面流動性亦大概率有所收斂。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實(shí)際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機(jī)構(gòu)對美國今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時跌破趨勢水平。
7月初以來，國內(nèi)股債市場走勢大大超出我們的預(yù)期，我們傾向于認(rèn)為，主要是風(fēng)險偏好的提升超出了我們的預(yù)期。我們之前的前提假設(shè)是，縮表周期下風(fēng)險偏好趨于下降。在上周五（8月15日）風(fēng)險偏好突破前高（即萬得全A市盈率倒數(shù)與十債收益率之比跌破前期7月24日形成的極值低點(diǎn)）后，我們對此進(jìn)行了更為深入的思考。資產(chǎn)價格由三大因素決定，即盈利、估值（流動性）、風(fēng)險偏好，其中盈利是長期主導(dǎo)變量，估值短期會偏離盈利，但最終取決于盈利。風(fēng)險偏好代表人心，之前我們一直傾向于認(rèn)為，其是一個更為短期的擾動，中長期則是盈利和估值的內(nèi)生變量。但從另外一個角度來看，盈利本身又是人性主觀賦予的結(jié)果，那么無論我們給與風(fēng)險偏多大的權(quán)重都不為過，也就是一切交易的本質(zhì)都是人性，雖然我們幾乎無法對其進(jìn)行預(yù)測。對于后續(xù)風(fēng)險偏好的走勢，我們從三個方面來分析。我
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