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投資要點(diǎn)
　　▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
　　負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年6月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值8.9%，略超預(yù)期。預(yù)計(jì)7月實(shí)體部門負(fù)債增速反彈至9.2%附近，超過4月形成年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上繼續(xù)收斂，我們認(rèn)為，6月初以來資金面松弛的頂點(diǎn)基本出現(xiàn)在7月4日、7日、8日三個(gè)交易日期間?；仡欉^去五周的權(quán)益市場上漲，我們認(rèn)為可以分為兩階段。第一個(gè)階段是6月底至7月初的兩周（6月23日至7月4日），實(shí)體部門和金融部門均有所擴(kuò)表，流動(dòng)性改善。第二個(gè)階段是7月第二周至第四周（7月7日至7月25日），雖然實(shí)體部門還有小幅擴(kuò)表，但資金面有所收斂，合并來看流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收斂，權(quán)益市場上漲邏輯轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的因素應(yīng)主要與反內(nèi)卷和重大項(xiàng)目投資有關(guān)（上述兩個(gè)因素，即反內(nèi)卷和重大投資，本身存在邏輯矛盾），無論是那個(gè)因素最終都可以歸結(jié)為漲價(jià)，在上述5周權(quán)益市場上漲期間，南華綜合指數(shù)亦5周持續(xù)拉升。而在上述5周時(shí)間里，我們并沒有看到實(shí)體部門出現(xiàn)縮表（甚至還有小幅擴(kuò)表），對(duì)應(yīng)并不是供給收縮，更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的邏輯。這與之前兩輪供給減少、價(jià)格上漲的邏輯完全不同，即2016年的供給側(cè)改革和2021年的運(yùn)動(dòng)式減碳，這兩輪均是實(shí)體部門負(fù)債邊際收縮、商品價(jià)格上漲（供給收縮）、債券收益率下行（債務(wù)供給減少）、權(quán)益結(jié)構(gòu)性行情（歷史上邊際縮表從未出現(xiàn)過權(quán)益全面牛市）。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)影響資產(chǎn)價(jià)格的兩大因素的判斷如下：盈利窄幅震蕩、流動(dòng)性邊際收斂。而對(duì)于大類資產(chǎn)而言，拉長時(shí)間來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好僅僅是盈利和估值的內(nèi)生變量；上述背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)而下降只是時(shí)間問題。本輪實(shí)體部門的擴(kuò)表已經(jīng)于上周（7月21日當(dāng)周）結(jié)束，對(duì)應(yīng)債務(wù)供給的短暫增加已經(jīng)結(jié)束，即便是資金面收斂（債務(wù)需求減少）超過供給收縮或風(fēng)險(xiǎn)偏好提升促發(fā)收益率上行，也是債券配置資金入場的窗口期，更何況我們傾向于認(rèn)為上述情況發(fā)生的概率不高。因此，我們明確看多債券，伴隨著重回縮表，我們關(guān)注的重點(diǎn)仍是股債性價(jià)比何時(shí)重回偏向債券。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。
　　財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加2947億元（高于計(jì)劃的凈增加2726億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加4025億元，2025年6月末政府負(fù)債增速為15.3%，前值14.8%，預(yù)計(jì)7月進(jìn)一步上升至15.6%附近，超出市場預(yù)期，形成年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)或轉(zhuǎn)而下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
　　貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上繼續(xù)收斂。上周一年期國債收益率趨勢上行，周末收至1.38%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差走擴(kuò)至35個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)最新情況，我們進(jìn)一步下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至30個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
　　資產(chǎn)端，6月物量數(shù)據(jù)較5月基本企穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)而邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
　　▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
　　上周資金面邊際上繼續(xù)收斂。股牛債熊，權(quán)益風(fēng)格上繼續(xù)成長占優(yōu)，超出我們的預(yù)期；債券收益率方面，長短端全面上行，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率全周累計(jì)上行7個(gè)基點(diǎn)1.73%，一債收益率全周累計(jì)上行3個(gè)基點(diǎn)至1.38%，期限利差走擴(kuò)至35個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)上行8個(gè)基點(diǎn)至1.97%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在價(jià)值，整體表現(xiàn)不佳，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)-0.07pct。7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)2.73pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，7月有望形成年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。
　　本周繼續(xù)重點(diǎn)