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投資要點(diǎn)
　　在過(guò)去的4周時(shí)間里（6月7日發(fā)布4月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)股債雙牛，權(quán)益資產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)超出我們的預(yù)期。就現(xiàn)有數(shù)據(jù)觀察，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，預(yù)計(jì)4月形成年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，6月以來(lái)實(shí)體融資并未出現(xiàn)改善，但金融系統(tǒng)內(nèi)資金空轉(zhuǎn)情況不斷加劇，或許為了配合財(cái)政前置，但在實(shí)體部門邊際縮表前提下，我們很難相信上述情況會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，后續(xù)資金面邊際收斂的概率不斷攀升。展望7月，我們之前預(yù)期的短暫擴(kuò)表或在7月初出現(xiàn)，但逐步難以抵消金融部門資金面的邊際收斂，預(yù)計(jì)金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性后續(xù)轉(zhuǎn)為邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上偏向債券，權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)上呈現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)。我們傾向于認(rèn)為，目前把倉(cāng)位主要集中在債券，等待價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)率先出現(xiàn)介入窗口。
　　負(fù)債端來(lái)看，5月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值9.0%；結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負(fù)債增速與前值基本持平、非金融企業(yè)則低于前值，5月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.2百分點(diǎn)至8.6%，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)6政府部門負(fù)債增速進(jìn)一步上升至15.3%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速則小幅下降至8.8%附近，7月基本平穩(wěn)，后續(xù)趨于下行。貨幣政策方面，5月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（超額備付金率上升），我們認(rèn)為，雖有雙降（降息、降準(zhǔn)）但5月貨幣政策整體上看邊際上基本平穩(wěn)，但6月以來(lái)的松弛超預(yù)期，后續(xù)轉(zhuǎn)而收斂的概率不斷上升。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差回升至略超30個(gè)基點(diǎn)的水平，根據(jù)最新銀行凈息差數(shù)據(jù)，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至40個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.7%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為1.9%。
　　資產(chǎn)端來(lái)看，5月物量數(shù)據(jù)較4月整體走弱，重點(diǎn)關(guān)注本輪經(jīng)濟(jì)邊際走弱持續(xù)時(shí)間。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。