>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：本輪資金面高點的預估-250622
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 8596KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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投資要點
▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年5月實體部門負債增速錄得8.9%，前值9.0%，基本符合預期。以月末時點數(shù)衡量，預計4月形成年內(nèi)實體部門負債增速的高點，6月實體部門負債增速轉(zhuǎn)而下行至8.8%附近，后續(xù)震蕩下行，重回縮表。按照兩會公布的財政計劃，我們預計年底實體部門負債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上穩(wěn)中略松，繼續(xù)超出市場預期，在實體部門邊際縮表前提下，我們很難相信資金面會持續(xù)松弛，按照之前的經(jīng)驗，我們預計本輪資金面高點將在未來兩周（即6月23日-7月4日）內(nèi)出現(xiàn)。2025年政府工作報告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風險的概率，有利于提升全社會的預期。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈減少316億元（低于計劃的凈增加2186億元），按計劃本周政府債凈增加5754億元，2025年5月末政府負債增速為14.8%，前值14.8%，預計6月或小幅上升至略高于15%的水平，超出市場預期，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，按照兩會公布的財政計劃，我們預計年底政府部門負債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比上升，期限利差走擴，剔除掉季節(jié)效應，整體上看資金面邊際上穩(wěn)中略松。上周一年期國債收益率單邊下降，周末收至1.36%，按照2025年5月降息后的情況估計，我們預計一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差走擴至28個基點，根據(jù)最新銀行凈息差數(shù)據(jù)，我們下調(diào)期限利差中樞預估至40個基點，對應十債收益率下沿約為1.7%，三十年和十年國債利差中樞預估在20個基點，對應三十年國債收益率下沿約為1.9%。
資產(chǎn)端，5月物量數(shù)據(jù)較4月整體走弱，重點關注本輪經(jīng)濟邊際走弱持續(xù)時間。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標。
▌二、股債性價比和股債風格
上周資金面邊際上穩(wěn)中略松，但風險偏好延續(xù)下降，資金更多向短端債券集中。繼續(xù)股熊債牛，風格上繼續(xù)價值占優(yōu)，基本符合我們的預期；債券收益率方面，短端、長端全面小幅下行，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計穩(wěn)定在1.64%，一債收益率全周累計下行5個基點至1.36%，期限利差走擴至28個基點，30年國債收益率全周累計下行1個基點至1.84%。我們引入債券ETF，權益集中在價值，整體表現(xiàn)尚可，寬基輪動策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.52pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計跑贏滬深300指數(shù)6.45pct，最大回撤0.0%（同期滬深300最大回撤0.0%）。。
在2025年兩會后，我們進一步堅定了趨勢上對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷。始于1月中（1月13日當周）的擴表，已于2月中（即2月17日當周）結(jié)束，橫跨春節(jié)共計6周，資金面配合程度不強，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動下，擴表末端、縮表初端風險偏好的提升超出了我們的預期。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時點數(shù)衡量，4月有望形成年內(nèi)實體部門負債增速的高點，后續(xù)重回縮表。上述背景下，6月初以來資金面持續(xù)松弛的情況難以延續(xù)，按照之前的經(jīng)驗，我們預計本輪資金面高點將在未來兩周（即6月23日-7月4日）內(nèi)出現(xiàn)。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟背景下看似偶然、實則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國一季度實際GDP同比增長2.1%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機構對美國今年經(jīng)濟增速的預估都是回歸趨勢水平附近，我們重點關注后續(xù)美國季度實際GDP同比增速能否以及何時跌破趨勢水平。債市方面，一年期國債收益率高于目前政策利率對應的區(qū)間下沿，或在中樞位置附近，上行風險不大?？s表周期下股債性價比趨勢性偏向債券，而權益風格趨勢性偏向價值；綜合而言，我們認為目前點位下長債性價比略優(yōu)于價值類權益資產(chǎn)，后續(xù)如果權益類價值資產(chǎn)繼續(xù)下跌，或能出現(xiàn)較好的介入窗口。本周我們推薦紅利指數(shù)（倉位40%）、上證50指數(shù)（倉位40%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權益的幅度有限，風格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個股進行適當精簡。
▌風險提示
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