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投資要點(diǎn)
　　在過(guò)去的4周時(shí)間里（5月10日發(fā)布2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)股牛債平，成長(zhǎng)類權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)超出我們的預(yù)期，我們傾向于認(rèn)為，主要與降息降準(zhǔn)和中美對(duì)話等事件性沖擊有關(guān)，此外實(shí)體部門負(fù)債增速表現(xiàn)強(qiáng)于我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)5月末或維持平穩(wěn)，但6月轉(zhuǎn)而下行的概率極高。展望6月，我們的核心觀點(diǎn)并未發(fā)生太大變化，預(yù)計(jì)負(fù)債端重回縮表，資產(chǎn)端實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到美國(guó)關(guān)稅的沖擊尚有待觀察，只要資產(chǎn)端不出現(xiàn)大幅走弱的情況，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性就會(huì)邊際收斂，股債性價(jià)比趨勢(shì)上偏向債券，權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)上呈現(xiàn)價(jià)值占優(yōu)。我們傾向于認(rèn)為，目前把倉(cāng)位主要集中在債券，等待下一次短暫擴(kuò)表窗口的出現(xiàn)，目前預(yù)計(jì)或在7月附近。
　　負(fù)債端來(lái)看，4月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.0%，前值8.7%；結(jié)構(gòu)上看，政府負(fù)債增速高于前值、家庭與前值基本持平、非金融企業(yè)則低于前值，4月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.2百分點(diǎn)至8.8%，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)5政府部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在14.8%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速亦穩(wěn)定在9.0%附近，6月轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。貨幣政策方面，4月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩升一降（超額備付金率下降），我們認(rèn)為，4月貨幣政策整體上看邊際上有所松弛，5月或繼續(xù)小幅放松，但6月或現(xiàn)拐點(diǎn)。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；目前十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差大幅收窄至略超20個(gè)基點(diǎn)的水平，根據(jù)最新銀行凈息差數(shù)據(jù)，我們下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至40個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.7%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為1.9%。
　　資產(chǎn)端來(lái)看，4月物量數(shù)據(jù)較3月出現(xiàn)了比較全面的走弱，重點(diǎn)關(guān)注本輪經(jīng)濟(jì)邊際走弱持續(xù)時(shí)間。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。