>> 華鑫證券-固定收益周報(bào)：債底保護(hù)價(jià)值凸顯-250525
| 上傳日期： |
2025/5/25 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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▌股債、轉(zhuǎn)債市場回顧
上周權(quán)益市場震蕩下跌，大小盤表現(xiàn)分化，熱點(diǎn)雜亂快速輪動。周初微盤股創(chuàng)歷史新高，并購重組及ST股強(qiáng)勢。資金或短期壓住低位消費(fèi)股，大消費(fèi)如食品、美容、寵物在周初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶動下走強(qiáng)，但周末領(lǐng)跌。周中開始，中小盤走弱，權(quán)重股尤其是銀行、保險(xiǎn)逆勢走強(qiáng)。特朗普提出“最惠國藥價(jià)”，全周創(chuàng)新藥表現(xiàn)強(qiáng)勢。此外，巴以沖突或升級，金價(jià)大幅上漲，最高突破3345美元/盎司，貴金屬股票漲幅居前。港股表現(xiàn)強(qiáng)勢，海外資金看好中國資產(chǎn)尤其是港股的性價(jià)比，寧德時(shí)代上市首日漲16%。A債走勢震蕩，先后受大行下調(diào)存款利率、央行LPR調(diào)降利好落地、國債密集發(fā)行、權(quán)益走弱等影響。海外方面，受美國主權(quán)信用評級被下調(diào)、特朗普財(cái)政開支法案、關(guān)稅政策不確定性等影響，美國股債匯三殺。美元指數(shù)跌破100并低位窄幅震蕩，30年美債收益率突破5%。
上周轉(zhuǎn)債在估值支撐下表現(xiàn)明顯強(qiáng)于正股。上周轉(zhuǎn)債全市場價(jià)格中位數(shù)在120元左右微幅振蕩，轉(zhuǎn)換價(jià)值小幅下跌。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率收于31.2%（歷史分位64%），隱含波動率穩(wěn)定在26.4%（歷史分位由保持50%），隱波差中位數(shù)保持在-19%（歷史分位23%）。上周部分行業(yè)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)估值的主動提升甚至正股跌而轉(zhuǎn)債漲，如銀行、食品、采掘、醫(yī)藥、紡服，主要集中在低價(jià)以及惰性轉(zhuǎn)債中，說明市場繼續(xù)看好轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)而非彈性。市場情緒方面，上周周均成交528億元，環(huán)比下降9%；次新債、低評級轉(zhuǎn)債、雙高轉(zhuǎn)債等傳統(tǒng)炒作券的交易繼續(xù)保持低迷狀態(tài)。近期轉(zhuǎn)債估值高位回落，擇券空間有所打開，雖然整體上仍以估值有待調(diào)整的惰性轉(zhuǎn)債占比最大，但銀行、電器、農(nóng)業(yè)、有色、汽車等行業(yè)以彈性較好的雙低和股性轉(zhuǎn)債居多。
▌市場展望與策略推薦
大類資產(chǎn)配置角度，4月有望形成年內(nèi)政府和實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，5月重回縮表?？紤]到縮表周期下股債性價(jià)比趨勢性偏向債券，而十債收益率已經(jīng)上行至我們預(yù)測的區(qū)間下沿（1.7%）上方，債券的交易價(jià)值已經(jīng)開始顯現(xiàn)。下周轉(zhuǎn)債寬基組合倉位保持70%，低價(jià)（純債替代）、雙低比例為8：2，全部配置價(jià)值型標(biāo)的。圖2展示出轉(zhuǎn)債寬基組合具體標(biāo)的。轉(zhuǎn)債寬基組合上周跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)0.04pct。2024年7月建倉以來轉(zhuǎn)債寬基組合累計(jì)跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)16.16pct，最大回撤7.7%（同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤7.5%）。
高評級轉(zhuǎn)債當(dāng)下更具性價(jià)比。1)替代性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。杭銀轉(zhuǎn)債和南銀轉(zhuǎn)債短期面臨強(qiáng)贖，合計(jì)規(guī)模120億元。此外，高評級轉(zhuǎn)債整體剩余期限偏短。2）高評級轉(zhuǎn)債估值持續(xù)偏低。2024年轉(zhuǎn)債炒作情緒系統(tǒng)性減弱、配置型投資者如保險(xiǎn)社保持倉占比提升、出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性信用風(fēng)險(xiǎn)之后，高、低評級轉(zhuǎn)債的價(jià)差顯著縮窄，但AAA級轉(zhuǎn)債估值仍持續(xù)受到壓制。3）轉(zhuǎn)債市場信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂未恢復(fù)到2024年之前的水平。6月為轉(zhuǎn)債評級調(diào)整高峰期，或?qū)π”P轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步壓制。4)近年降息最核心的目標(biāo)是避免生息資產(chǎn)收益率下降過程中息差壓縮過窄，從而引發(fā)的系統(tǒng)性流動性危機(jī)。因此22年以來降息后價(jià)值板塊相對表現(xiàn)較好。5）最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表現(xiàn)出對銀行的重視，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，反映央行認(rèn)為可能息差壓縮過低有可能會引發(fā)系統(tǒng)性的流動性問題，會有利于緩釋銀行負(fù)債端壓力。6）在低利率與資產(chǎn)荒背景下，高評級轉(zhuǎn)債仍為固收+的核心配置，且供給收縮帶來估值支撐。7）從轉(zhuǎn)債邊際增持的主力——社保、保險(xiǎn)資金的持倉配置來看，規(guī)模和數(shù)量上均偏重高評級轉(zhuǎn)債。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢預(yù)測與實(shí)際形成偏差；
寬基指數(shù)推薦歷史表現(xiàn)不代表未來收益；
轉(zhuǎn)債市場情緒大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；
轉(zhuǎn)債正股及公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
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