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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
　　負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年6月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值8.9%，略超預(yù)期。預(yù)計(jì)7月實(shí)體部門負(fù)債增速反彈至9.2%附近，超過4月形成年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上略有收斂，我們認(rèn)為，6月初以來資金面松弛的頂點(diǎn)基本出現(xiàn)在7月4日、7日、8日三個(gè)交易日期間，6月底至7月中旬實(shí)體部門出現(xiàn)年內(nèi)第二次擴(kuò)表，時(shí)間大約在4周（6月23日至7月18日），無論是持續(xù)的時(shí)間和力度還是對(duì)市場(chǎng)的影響，都超出了我們的預(yù)期。后續(xù)伴隨著重回縮表，我們關(guān)注的重點(diǎn)仍是股債性價(jià)比何時(shí)重回偏向債券。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國(guó)仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。
　　財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈增加1079億元（低于計(jì)劃的凈增加1783億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加2726億元，2025年6月末政府負(fù)債增速為15.3%，前值14.8%，預(yù)計(jì)7月即便穩(wěn)定在15.3%附近，6-7月政府負(fù)債增速再創(chuàng)年內(nèi)新高，超出市場(chǎng)預(yù)期，至少可以部分解釋資金面為何在6月初至7月初之間寬松超出市場(chǎng)預(yù)期，按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，后續(xù)或轉(zhuǎn)而下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
　　貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上市，期限利差輕微走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上略有收斂。上周一年期國(guó)債收益率震蕩下行，周末收至1.35%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差輕微走擴(kuò)至32個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)最新情況，我們進(jìn)一步下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至30個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為1.8%。
　　資產(chǎn)端，6月物量數(shù)據(jù)較5月基本企穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)而邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
　　▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
　　上周資金面邊際上略有收斂。股牛債平，權(quán)益風(fēng)格上繼續(xù)成長(zhǎng)占優(yōu)，超出我們的預(yù)期；債券收益率方面，短端小幅下行、長(zhǎng)端小幅上行，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.67%，一債收益率全周累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至1.35%，期限利差輕微走擴(kuò)至32個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)上行1個(gè)基點(diǎn)至1.89%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在價(jià)值，整體表現(xiàn)不佳，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)-1.46pct。7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)2.77pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢(shì)上對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周，資金面配合程度不強(qiáng)，期限利差大幅壓縮，在一系列消息擾動(dòng)下，擴(kuò)表末端、縮表初端風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升超出了我們的預(yù)期。第二次發(fā)生在6月底（6月23日當(dāng)周）至7月中旬（7月14日當(dāng)周），共計(jì)4周，前兩周資金面配合程度較好，后兩周雖然資金面配合程度下降，但或與反內(nèi)卷政策有關(guān)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)。上述第二輪實(shí)體部門擴(kuò)表期間，商品期貨價(jià)格持續(xù)拉升，或表明市場(chǎng)情緒較為亢奮，但實(shí)質(zhì)性推進(jìn)動(dòng)作有限。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，7月有望形成年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。我們認(rèn)為，6月初以來資金面松弛的頂點(diǎn)基本出現(xiàn)在7月4日、7日、8日三個(gè)交易日期間，而實(shí)體部門的年內(nèi)第二輪擴(kuò)表亦接近尾聲。本周繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注股債性價(jià)比能否重回偏向債券。美國(guó)目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢(shì)水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢(shì)水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國(guó)季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時(shí)跌破趨勢(shì)水平。債市方面，一年期國(guó)債收益率高于目前政策利率對(duì)應(yīng)的區(qū)間下沿，或在中樞位置附近，上行風(fēng)險(xiǎn)不大?？s表周期下股債性價(jià)比趨勢(shì)性偏向債券，而權(quán)益風(fēng)格趨勢(shì)性偏向價(jià)值；綜合而言，我們認(rèn)為目前點(diǎn)位下長(zhǎng)債性價(jià)比略優(yōu)于價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)，后續(xù)如果權(quán)益類價(jià)值資產(chǎn)繼續(xù)下跌，或能出現(xiàn)較好的介入窗口。本周我們推薦紅利指數(shù)（倉