>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)偏好終現(xiàn)回落-250803
| 上傳日期： |
2025/8/4 |
大?。?/td>
| 8549KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
投資要點(diǎn)
▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年6月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值8.9%，略超預(yù)期。預(yù)計(jì)7月實(shí)體部門負(fù)債增速反彈至9.2%附近，超過4月形成年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上繼續(xù)收斂。合并國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端來看，盈利整體平穩(wěn)，7月第二周（7月7日當(dāng)周）以來流動(dòng)性整體收斂，驅(qū)動(dòng)市場走勢的核心邏輯轉(zhuǎn)至風(fēng)險(xiǎn)偏好。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)影響資產(chǎn)價(jià)格的兩大因素的判斷如下：盈利平穩(wěn)、流動(dòng)性邊際收斂。而對(duì)于大類資產(chǎn)而言，拉長時(shí)間來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好僅僅是盈利和估值的內(nèi)生變量；上述背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)而下降只是時(shí)間問題?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)險(xiǎn)偏好在連續(xù)三周（7月7日至25日）上行后，上周（7月28日當(dāng)周）開始出現(xiàn)下降。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動(dòng)搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會(huì)的預(yù)期。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加3962億元（低于計(jì)劃的凈增加4025億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加3658億元，2025年6月末政府負(fù)債增速為15.3%，前值14.8%，預(yù)計(jì)7月進(jìn)一步上升至15.6%附近，超出市場預(yù)期，形成年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)或轉(zhuǎn)而下行，按照兩會(huì)公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差收窄，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上繼續(xù)收斂。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差收窄至33個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)最新情況，我們進(jìn)一步下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至30個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
資產(chǎn)端，6月物量數(shù)據(jù)較5月基本企穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)而邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上繼續(xù)收斂。股熊債牛，權(quán)益風(fēng)格上繼續(xù)成長占優(yōu)，基本我們的預(yù)期；債券收益率方面，長短端全面下行，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下行3個(gè)基點(diǎn)1.71%，一債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至1.37%，期限利差收窄至33個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至1.95%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在價(jià)值，整體表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.2pct。7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)2.19pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會(huì)后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時(shí)點(diǎn)數(shù)衡量，7月有望形成年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速的高點(diǎn)，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。本周我們的關(guān)注點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向權(quán)益風(fēng)格能否轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實(shí)際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲(chǔ)給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的國際主流機(jī)構(gòu)對(duì)美國今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時(shí)跌破趨勢水平。債市方面，一年期國債收益率高于目前政策利率對(duì)應(yīng)的區(qū)間下沿，或在中樞位置附近，上行風(fēng)險(xiǎn)不大?？s表周期下股債性價(jià)比趨勢性偏向債券，而權(quán)益風(fēng)格趨勢性偏向價(jià)值；綜合而言，我們認(rèn)為目前點(diǎn)位下長債性配置窗口已經(jīng)打開，后續(xù)關(guān)注價(jià)值類權(quán)益資產(chǎn)何時(shí)能夠打開配置窗口。本周我們推薦紅利指數(shù)（倉位40%）、上證50指數(shù)（倉位40%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個(gè)股，A股組合包括A股20
|
|
