>> 東吳證券-固收周報：周觀，從股債性價比角度看債市點位(2025年第35期)-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
大小： |
3446KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
9月以來，股市出現(xiàn)震蕩回調(diào)，債券收益率略受益于“股債蹺蹺板”效應而下行，但并不明顯，如何評估股債性價比？本周（2025.9.1-2025.9.5），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.78%下行1.25bp至1.7675%。周度復盤：周一（9.1），受上周五證監(jiān)會主席吳清“持續(xù)鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”影響，開盤利率有所上行，隨后資金面均衡偏松帶動利率下行。午后，國債期貨漲勢明顯，帶動現(xiàn)券利率下行，全天10年期國債活躍券收益率下行1.15bp。周二（9.2），央行月初延續(xù)凈投放，利率小幅震蕩。午后對于央行公開市場買入國債的預期再度發(fā)酵，利率有所下行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.1bp。周三（9.3），股市明顯下跌，受“股債蹺蹺板”情緒推動，利率一路下行，10年期國債活躍券收益率跌破1.7%，全天10年期國債活躍券收益率下行2bp。周四（9.4），前一日晚間發(fā)布財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議的新聞，會中就央行國債買賣操作進行探討。市場對重啟買入國債的利好定價，利率下行。尾盤股票跌幅收窄，加之債券市場止盈情緒高漲，利率轉(zhuǎn)而上行，全天10年期國債活躍券收益率上行0.6bp。周五（9.5），受股市修復上漲和30年期國債續(xù)發(fā)影響，利率全天震蕩上行，全天10年期國債活躍券收益率上行1.4bp。周度思考：本周股市大幅回調(diào)，但債券收益率的下行幅度相對有限，印證上周提到的“股債蹺蹺板”不對稱性。股市和債市間的聯(lián)動關(guān)系，仍將是今年的重要主線。在此，我們應用ERP指標來衡量股債性價比，計算方法為（1/滬深300市盈率-10年期國債收益率）。截至2025年9月4日，ERP指標處于2015年以來的0-1倍標準差內(nèi)，且處于下行趨勢中。2015年以來，ERP從該位置逐步回落到中樞的過程中，10Y國債收益率表現(xiàn)均為上行，但上行幅度不一。2016年9-12月約為70bp，2019年2-3月約為10bp，2020年6-7月約為20bp，2022年12月-2023年2月約為10bp。若后續(xù)ERP持續(xù)下探至-2倍標準差，則表明股市情緒更加火熱，10Y國債收益率的上行幅度更大。鑒于當前對“反內(nèi)卷”政策效果存在分歧，我們預計ERP趨向于僅僅回落至中樞值，10Y國債收益率的上行幅度將較為溫和，頂部或是1.85%。
美國2025年8月ISMPMI指數(shù)、非農(nóng)就業(yè)、ADP就業(yè)、失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？上周（0901－0905）海外方面同美國實債收益率負相關(guān)的黃金上漲顯著，由于潛在降息預期將拉低名義利率并抬高通脹預期，我們認為黃金在當前具有較強的配置價值，疊加聯(lián)儲獨立性潛在被削弱及在能源交易市場美元地位邊際弱化等敘事，黃金市場或正迎來一場“完美風暴”。上周同期，美債收益率曲線接近平行下移，未見明顯趨陡變化，目前期限利差約50－60bp，我們認為當前短端勝率更大、長端賠率更大，后市長端更高的波動性疊加長久期或成配置的勝負手。我們在延續(xù)上周觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國ISM制造業(yè)PMI連續(xù)六個月收縮，服務業(yè)PMI創(chuàng)半年以來最快擴張，超出市場預期。9月4日公布的美國8月ISMPMI指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，ISM制造業(yè)指數(shù)48.7，預期49，前值48。50為榮枯分界線。這是ISM制造業(yè)PMI連續(xù)六個月低于榮枯線，表明美國制造業(yè)持續(xù)處于收縮區(qū)間。服務業(yè)PMI指數(shù)為52，預期51，前值為50.1。50為榮枯分水嶺。最新的ISM服務業(yè)PMI數(shù)據(jù)超過媒體調(diào)查的幾乎所有經(jīng)濟學家的預測?；仡櫳蟼€月的數(shù)據(jù)，美國服務業(yè)PMI在7月幾乎陷入停滯。新訂單指數(shù)51.4，預期48，前值47.1。這是新訂單指數(shù)自今年年初以來首次擴張，單月大幅躍升4.3點，為去年年初以來的最大漲幅。物價支付指數(shù)63.7，預期65，前值64.8。雖然價格指數(shù)仍處高位，但已是2月以來的最低水平，這是7月下降4.9點之后的再次下降，表明關(guān)稅引發(fā)的價格波動正在減退。（2）美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為2.2萬人，ADP就業(yè)增長大幅放緩至5.4萬人，均不及市場預期；8月30日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)升至23.7萬人，8月23日當周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)降至194.0萬人。9月5日公布的美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國8月非農(nóng)就業(yè)人口增加2.2萬人，預期7.5萬人，前值7.3萬人，8月失業(yè)率4.3%，預期4.3%，前值4.2%。同時9月4日公布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國8月ADP就業(yè)人數(shù)增加5.4萬人，大幅低于市場預期的6.8萬人，也較7月修正后的10.4萬增幅明顯放緩。其中，制造業(yè)、運輸業(yè)和教育等領(lǐng)域的就業(yè)人數(shù)實際出現(xiàn)了負增長。從領(lǐng)取失業(yè)金數(shù)據(jù)來看，8月30日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)為23.7萬人（前值22.9萬人），高于預測值23萬人；8月9日當周持續(xù)申請失業(yè)救濟人數(shù)為194萬人（前值195.4萬人），低于預測值195.9萬人。美國勞動力市場正在發(fā)出迄今為止最明確的降溫信號，進一步鞏固了市場對美聯(lián)儲本月降息的預期。（3）威廉姆斯表示，目前尚未看到白宮提高進口關(guān)稅對整體通脹趨勢造成明顯影響，為9月降息掃清了潛在障礙。9月4日，美國紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表講話時指出，“沒有看到關(guān)稅在整體通脹趨勢上引發(fā)放大效應或二輪沖擊”。威廉姆斯強調(diào)，高利率已導致勞動力市場明顯
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