>> 華西證券-非農(nóng)超弱，押注三次降息-250906
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2025/9/6 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川 |
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9月5日，美國(guó)勞工部公布8月非農(nóng)數(shù)據(jù)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加2.2萬(wàn)人，預(yù)估增7.5萬(wàn)人，7月上修0.6萬(wàn)至7.3萬(wàn)，6月下修4萬(wàn)至-1.3萬(wàn)。失業(yè)率4.3%，市場(chǎng)預(yù)期4.3%，前值4.2%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，黃金漲超過(guò)1%，10年美債收益率一度下行約10bp至4.06%，如何看待本次非農(nóng)的影響？
第一，非農(nóng)就業(yè)延續(xù)疲軟，市場(chǎng)預(yù)期9、10、12月可能連續(xù)降息。8月非農(nóng)延續(xù)了5-7月的疲軟，新增非農(nóng)就業(yè)僅2.2萬(wàn)，過(guò)去四個(gè)月平均值2.7萬(wàn)，而2024年5月至2025年4月的平均值為15.0萬(wàn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)的崗位創(chuàng)造能力“岌岌可危”，私營(yíng)部門近四個(gè)月新增就業(yè)平均值僅3.9萬(wàn)，是疫情之后的最為疲弱的一個(gè)階段（去年降息前的6-8月平均值為4.6萬(wàn)）。不僅非農(nóng)發(fā)出信號(hào)，此前公布的職位空缺、ADP就業(yè)、挑戰(zhàn)者裁員和申領(lǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)，均一致性指向勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟。當(dāng)前就業(yè)總量數(shù)據(jù)的矛盾占據(jù)主導(dǎo)，我們也不再對(duì)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行贅述。受此影響，市場(chǎng)年內(nèi)降息預(yù)期從約60bp升至72bp，也就是市場(chǎng)押注年內(nèi)三次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議（北京時(shí)間9月18日、10月30日、12月11日）都會(huì)降息25bp。
第二，失業(yè)率和薪資也支持降息。自今年2月以來(lái)，失業(yè)率整體在4.1-4.2%區(qū)間窄幅震蕩，8月失業(yè)率4.32%，較前月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)，是2021年以來(lái)最高水平。美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議給出的今年失業(yè)率預(yù)期水平是4.5%，4.3%仍然略低于該水平。同時(shí)7-8月失業(yè)率合計(jì)上行了0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年下半年更為平穩(wěn)（去年美聯(lián)儲(chǔ)9月降息前，7-8月失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，即當(dāng)時(shí)的3個(gè)月失業(yè)率移動(dòng)平均值減去前一年失業(yè)率低點(diǎn)，所得數(shù)值超過(guò)0.5%，歷史上出現(xiàn)此類情況對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段）。這背后是今年美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需同步放緩，在私營(yíng)部門崗位創(chuàng)造放緩的同時(shí)，移民限制政策削弱了勞動(dòng)供給。薪資方面，8月時(shí)薪環(huán)比0.28%，對(duì)應(yīng)年率約3.3%，最近四個(gè)月環(huán)比平均值0.29%（年率約3.6%）。與去年9月降息前四個(gè)月時(shí)薪環(huán)比平均值為0.32%（年率約3.9%）相比，當(dāng)前時(shí)薪環(huán)比更低。因而失業(yè)率和時(shí)薪兩個(gè)數(shù)據(jù)也支持美聯(lián)儲(chǔ)降息。
第三，年內(nèi)降息預(yù)期已經(jīng)達(dá)到極致？有可能繼續(xù)升溫。短期關(guān)注接下來(lái)的兩個(gè)重磅數(shù)據(jù)，一是9月9日BLS發(fā)布非農(nóng)就業(yè)年度初步基準(zhǔn)修訂（2024年4月至2025年3月），如年度就業(yè)數(shù)量下修幅度超出預(yù)期，可能加劇對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的擔(dān)憂。二是9月11日發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)，不過(guò)通脹低于預(yù)期才能使得降息預(yù)期繼續(xù)升溫。如后續(xù)多項(xiàng)數(shù)據(jù)都指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，降息預(yù)期可能進(jìn)一步抬升至75-100bp區(qū)間。
這是否意味著9月降息后，10、12月降息也能兌現(xiàn)？答案是不確定，10月降息兌現(xiàn)概率相對(duì)更高，12月確定性較低。自2023年10月以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了多輪類似情況。如市場(chǎng)計(jì)入了過(guò)多的降息預(yù)期，國(guó)債利率大幅下行，導(dǎo)致市場(chǎng)利率對(duì)通脹的限制性削弱，反而使得通脹出現(xiàn)加速風(fēng)險(xiǎn)。較為典型的是去年下半年，在美聯(lián)儲(chǔ)三次會(huì)議降息100bp之后，去通脹進(jìn)程陷入停滯，只能持續(xù)暫停降息。如市場(chǎng)激進(jìn)定價(jià)年內(nèi)降息75-100bp，有可能歷史會(huì)重演。而且當(dāng)前不僅面臨服務(wù)通脹居高不下，還有可能出現(xiàn)關(guān)稅逐漸傳導(dǎo)至零售價(jià)格，通脹形勢(shì)較去年更為復(fù)雜。因而，在今年5-7月降息預(yù)期持續(xù)降溫之后，8-10月是降息預(yù)期升溫階段，9月、10月降息兌現(xiàn)的概率高。但11-12月可能重新進(jìn)入降息預(yù)期降溫的過(guò)程，12月會(huì)議能否降息也就較難預(yù)判。
第四，對(duì)于各類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，衰退交易可能邊際升溫，不過(guò)難占據(jù)主導(dǎo)，有可能被滯漲擔(dān)憂替代。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美債利率普遍下行10bp+，美元一度跌近0.5%，黃金上漲超1%，美股小幅下跌。這些市場(chǎng)表現(xiàn)指向經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，蓋過(guò)了降息預(yù)期的升溫。美股轉(zhuǎn)向衰退交易的風(fēng)險(xiǎn)升溫，不過(guò)后續(xù)交易滯脹風(fēng)險(xiǎn)的概率可能更高。一方面，鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)疲軟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的方向相對(duì)確定，而關(guān)稅和AI資本開(kāi)支促進(jìn)美國(guó)本土投資，僅能部分對(duì)沖消費(fèi)放緩的影響。另一方面，來(lái)自勞動(dòng)力市場(chǎng)薪資增長(zhǎng)的壓力緩和，但關(guān)稅抬升帶來(lái)的物價(jià)傳導(dǎo)、財(cái)政赤字居高不下，意味著美國(guó)去通脹形勢(shì)更為復(fù)雜。在這種環(huán)境下，降息預(yù)期升溫可能會(huì)催生二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。
類滯脹環(huán)境中，黃金相對(duì)占優(yōu)，同時(shí)其還受益于美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性下降。權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)放大，其抗通脹屬性仍然占優(yōu)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)不敏感的科技板塊可能仍有超額收益。對(duì)于美債而言，短端利率的確定性高于長(zhǎng)端利率。年內(nèi)10年美債利率可能維持區(qū)間震蕩，而非趨勢(shì)下行。10年及以上期限美債利率，不僅面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)的潛在沖擊，還將受到美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性削弱帶來(lái)的負(fù)向影響，以及歐洲、英國(guó)、日本超長(zhǎng)債波動(dòng)的外部拖累。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢(shì)超預(yù)期，美國(guó)財(cái)政、關(guān)稅等政策超預(yù)期。
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