>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：債券在爭議中上漲-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年7月實體部門負債增速錄得9.1%，前值8.9%。預(yù)計8月實體部門負債增速小幅下降至9.0%附近，后續(xù)趨勢下行，重回縮表。按照兩會公布的財政計劃，我們預(yù)計年底實體部門負債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上有所收斂，這種情況發(fā)生在月初比較少見，或預(yù)示整個9月資金面情況都比較緊張。2025年政府工作報告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風(fēng)險的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進一步強化了上述判斷。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加1840億元（高于計劃的凈增加1565億元），按計劃本周政府債凈增加5780億元，2025年7月末政府負債增速為15.7%，前值15.3%，預(yù)計8月轉(zhuǎn)而下行至15.0%附近，后續(xù)趨勢下行，按照兩會公布的財政計劃，我們預(yù)計年底政府部門負債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價格環(huán)比下降，期限利差（本周起所有數(shù)據(jù)恢復(fù)使用中債估值）收窄，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上有所收斂。上周一年期國債收益率震蕩上行，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差收窄至43個基點，根據(jù)最新情況，我們預(yù)計期限利差中樞在30個基點，對應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個基點，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
資產(chǎn)端，在6月短暫企穩(wěn)后，7月物量數(shù)據(jù)再度回落，重點關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟何時再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實際經(jīng)濟增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在4.9%。需要進一步觀察確認的是，5%左右的名義經(jīng)濟增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上有所收斂，這種情況發(fā)生在月初比較少見，風(fēng)險偏好則有所回落。股熊債牛，權(quán)益風(fēng)格上亦轉(zhuǎn)向價值占優(yōu)；債券收益率方面，長端連續(xù)第二周錄得小幅下降，短端則有所上升，符合資金面特征，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計下行1個基點至1.84%，一債收益率全周累計上升3個基點至1.40%，期限利差收窄至43個基點，30年國債收益率全周累計下行3個基點至2.11%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在成長，整體表現(xiàn)不佳，寬基輪動策略全周跑輸滬深300指數(shù)-1.07pct。7月建倉以來寬基輪動策略累計跑輸滬深300指數(shù)-7.11pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會后，我們進一步堅定了趨勢上對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實體部門擴表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計5周；兩輪實體部門擴表中后期資金面配合程度均不強，但風(fēng)險偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。最新數(shù)據(jù)顯示，以月末時點數(shù)衡量，7月有望形成年內(nèi)實體部門負債增速的高點，后續(xù)轉(zhuǎn)而下行，重回縮表。在資金面月初恢復(fù)基本到位后，8月后續(xù)金融部門方面流動性亦大概率有所收斂。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟背景下看似偶然、實則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機構(gòu)對美國今年經(jīng)濟增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近，我們重點關(guān)注后續(xù)美國季度實際GDP同比增速能否以及何時跌破趨勢水平。
上周資金面邊際上有所收斂，這種情況發(fā)生在月初比較少見，或預(yù)示整個9月資金面情況都比較緊張。即便如此，風(fēng)險偏好亦有所回落，不僅僅發(fā)生在股債性價比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格上亦轉(zhuǎn)為價值相對占優(yōu)。本周政府發(fā)債規(guī)模較大，或是對本輪風(fēng)險偏好修復(fù)的一次重要沖擊，我們傾向于認為，如果本周風(fēng)險偏好不升破8月底的極值高點，將表明風(fēng)險偏好修復(fù)已經(jīng)到位。未來風(fēng)險偏好將和盈利一起區(qū)間震蕩，上下沿分別對應(yīng)今年年初和8月底的位置。本周我們適度調(diào)高成長比例，推薦中證1000指數(shù)（倉位80%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交
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