>> 華泰證券-利率周報(bào)：央行國債買賣的邏輯與推演-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 1810KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣操作，豐富了貨幣政策工具箱，旨在雙向調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性、引導(dǎo)利率運(yùn)行并加強(qiáng)與財(cái)政的協(xié)調(diào)配合。綜合國債供求、流動(dòng)性格局等角度看，大規(guī)模重啟國債買賣的緊迫性有限。即便重啟，信號(hào)意義可能大于實(shí)際意義，對(duì)債市趨勢(shì)影響有限。短期債市面臨的宏觀敘事不利、低利率下的模式轉(zhuǎn)換、股市資金分流等都沒有明顯變化，賠率略有改善，權(quán)益波動(dòng)加大，十月底之前仍略偏逆風(fēng)，把握波段和超調(diào)機(jī)會(huì)為主。前期建議老券在1.8%左右配置盤開始嘗試配置，同時(shí)權(quán)益暴露小幅止盈，交易盤波段為主，若有機(jī)構(gòu)行為沖擊，把握交易機(jī)會(huì)。策略上，票息+波段操作>杠桿+信用下沉+品種選擇>久期，繼續(xù)堅(jiān)持中期曲線小幅陡峭的判斷。
央行國債買賣的動(dòng)機(jī)是什么？
首先，該工具誕生的最大背景是響應(yīng)2023年中央金融工作會(huì)議要求，充實(shí)貨幣政策工具箱。其次，國債買賣豐富了基礎(chǔ)貨幣投放方式，增強(qiáng)流動(dòng)性管理的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。從公開表態(tài)來看，央行更多把國債買賣當(dāng)作公開市場(chǎng)操作工具的一個(gè)補(bǔ)充。而公開市場(chǎng)操作本身是數(shù)量型工具，定位于調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣總量，并不代表貨幣政策松緊方向。此外，國債買賣體現(xiàn)了財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)，客觀上有助于政府債順利發(fā)行。最后，央行可以通過國債買賣工具在必要時(shí)調(diào)控利率曲線。
國債買賣不同于海外QE，實(shí)踐中呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)
一是央行買入國債的期限較短。去年8月國債買賣公告中央行提到“買入短期限國債”。結(jié)合央行對(duì)長債利率的持續(xù)表態(tài)、大行交易行為、央行報(bào)表等推斷，9-12月買入的國債預(yù)計(jì)也是以短期限為主。一種市場(chǎng)理解是，短久期品種更容易把控?fù)p益，避免央行自身在買賣國債過程中承受明顯的虧損。二是有買有賣。去年首次公告中，央行明確提到了“買短賣長”。三是市場(chǎng)一般通過大行交易行為推斷央行買債節(jié)奏。不過，銀行買債波動(dòng)本身很大，不能作為絕對(duì)判斷依據(jù)。四是從央行報(bào)表來看，央行持有的國債計(jì)入資產(chǎn)端的“對(duì)政府債權(quán)”項(xiàng)，今年以來持續(xù)降低。
央行重啟買債的可能性有多大？
首先從央行財(cái)政聯(lián)合工作組會(huì)議措辭看，去年10月是“充分肯定”、“一致認(rèn)為”，本次是“深入探討”，看似還有“技術(shù)性”問題需要理順。其次從供求看，當(dāng)前國債供給壓力不算大，四季度即將進(jìn)入供給淡季。第三從“宏觀審慎”視角來看，十年國債利率已經(jīng)從年初低點(diǎn)上行近20BP，對(duì)央行買債的制約不算大。最后，MLF和買斷式逆回購與國債買賣有一定替代效應(yīng)，這也降低了通過買國債投放流動(dòng)性的必要性?？傊?，當(dāng)前央行重啟買債的急迫性還不算高，適時(shí)重啟有必然性，但如果選擇少量操作，信號(hào)意義可能重于實(shí)際意義。
重啟買債利好債市需求，有助于曲線走陡，但并不根本決定利率趨勢(shì)
本輪債市調(diào)整的核心因素不在貨幣政策，而在于股債性價(jià)比和蹺蹺板。7月以來股市加速上行，部分保險(xiǎn)、混合類產(chǎn)品等出現(xiàn)調(diào)倉或贖回債基，加上低票息保護(hù)，投資者心態(tài)不穩(wěn)，債券出現(xiàn)一定拋售壓力?；久娣矫妫m然核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍在波浪式運(yùn)行，但中美進(jìn)入相持階段、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見成效、通脹預(yù)期上升等宏觀敘事對(duì)權(quán)益更友好、對(duì)債券更不利。整體上，債市轉(zhuǎn)機(jī)還需等待基本面、股市出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，而央行買債等有助于改善供求關(guān)系、影響曲線形態(tài)，有助于市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，帶來交易機(jī)會(huì)，但不夸大其影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行購債規(guī)模超預(yù)期，公募銷售費(fèi)用管理新規(guī)影響超預(yù)期。
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