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投資要點：
　　2025上半年油運景氣回升，Q3盈利將創(chuàng)兩年新高。2024下半年油運市場受地緣油價與伊朗增產而經歷壓力測試。2025年以來，油運景氣已明顯回升，Q2淡季中東-中國航線VLCCTCE中樞超4萬美元/天，油運公司Q2業(yè)績同比降幅顯著收窄。1）油價中樞回落。油價定價邏輯逐步由地緣主導回歸供需決定，OPEC+增產加速油價中樞回落，助力煉廠開工回升與貿易恢復。2）伊朗制裁升級。美國對伊朗制裁加碼，特別對相關影子船隊制裁趨嚴，助力油輪合規(guī)市場供需改善。2025上半年油運公司業(yè)績同比高基數(shù)仍普遍下降，值得注意的是，其中原油輪盈利已連續(xù)兩個季度環(huán)比上升。根據波交所指數(shù)，我們預計2025Q3原油輪盈利有望創(chuàng)過去兩年同期新高。
　　油運的長邏輯：受益全球原油增產，下半年增產利好或逐步體現(xiàn)。2022年初俄烏沖突開啟全球油運貿易重構，俄歐“舍近求遠”驅動油運航距拉長及需求大增超一成，油運景氣上升。過去一年短期因素主導景氣波動，我們估算目前油運產能利用率或已恢復至閾值。單意愿不足，疊加環(huán)保監(jiān)管與影子船隊制裁趨嚴，預計未來數(shù)年供給相對剛性。若灰色市場大幅壓縮，或迎老船拆解潮。2）原油增產驅動需求增長。OPEC+2025年4月開啟增產，意味著全球原油供給已由減產周期進入增產周期。我們認為原油增產利好油運需求增長，油價下跌將保障增產計劃落地為原油出口增長與油運需求增長。2025上半年增產利好未如期體現(xiàn)，源于中東增產內銷對沖，及美灣出口轉向歐洲致航距縮短超1%?？紤]中東內銷旺季結束出口增加及南美長航線增產，且OPEC+近期討論或開啟新一輪增產，我們預計下半年增產利好將開始逐步體現(xiàn)，并保障未來油運需求繼續(xù)增長。
　　油運的短邏輯：對俄制裁利好合規(guī)VLCC，Q4旺季值得期待。Q4是油運傳統(tǒng)旺季，并有望催化油運長邏輯樂觀預期，而過去兩年均旺季不旺。自2025年8月油運運價中樞上行，且近日VLCCTCE更跳漲至超6萬美元，引發(fā)市場關注。2025Q3歐美對俄羅斯制裁加碼，并對印度執(zhí)行次級制裁。根據Kpler，過去三年印度原油自俄進口升至近四成，而減少中東西非進口；2025年8月次級制裁以來，印度自俄進口縮減超一成，而自中東進口及美灣長航線進口增長，驅動合規(guī)VLCC供需向好。站在當下，油運產能利用率已處閾值，我們認為對俄制裁及增產利好將助力旺季表現(xiàn)，實業(yè)界樂觀期待。
　　油運風險收益比吸引，維持增持評級。2025年以來，油運市場景氣明顯回升，我們估算目前我們預計油運供需將繼續(xù)向好，景氣有望好于預期，兼具油價下跌期權。風險收益比再具吸引力，維持招商輪船、招商南油、中國船舶租賃“增持”。
　　風險提示：經濟波動風險、地緣局勢、油價風險、安全事故等。