>> 國信證券-策略解讀：再議存款搬家-250906
| 上傳日期： |
2025/9/6 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王開 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
根據(jù)歷史規(guī)律與當(dāng)前宏觀趨勢，第八輪居民存款搬家周期已于2025年初啟動，資金正持續(xù)從銀行體系流向權(quán)益市場，對A股中長期走勢構(gòu)成強(qiáng)勁支撐。本輪搬家兼具“低利率推力”與“資本市場拉力”，政策層面通過深化金融改革、提升上市公司質(zhì)量與分紅水平，系統(tǒng)性增強(qiáng)A股投資吸引力。與2007年和2015年股市驅(qū)動周期類似，本輪資金遷徙預(yù)計將推動A股市場企穩(wěn)回暖，帶來增量資金入場、融資余額擴(kuò)張及投資者開戶數(shù)增長。居民對經(jīng)濟(jì)信心逐步修復(fù)，疊加定期存款到期潮，共同促成資產(chǎn)再配置。隨著賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)和制度紅利釋放，A股有望迎來中長期良性發(fā)展，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移趨勢或?qū)⒊掷m(xù)深化。
觀點(diǎn)：
從存款搬家談起
通過對歷史上多輪居民存款搬家周期的剖析，我們可以發(fā)現(xiàn)，每一次大規(guī)模的資產(chǎn)遷徙都并非偶然事件，而是政策引導(dǎo)、市場環(huán)境、居民預(yù)期三者同頻共振的結(jié)果。新一輪的存款搬家浪潮，并非一次孤立的行為突變，而是一場在宏觀層面奠定基礎(chǔ)、在微觀層面順勢而為的歷程。本文對于1996年至2004年末的早期階段，主要依據(jù)國民總儲蓄率、M2同比增速和國房景氣指數(shù)三大指標(biāo)的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研判。研究發(fā)現(xiàn)，1998年至2000年間發(fā)生了一次標(biāo)志性的居民資產(chǎn)再配置過程，可被視為一段早期“存款搬家”現(xiàn)象。該時期國民總儲蓄率出現(xiàn)了連續(xù)下滑，從接近40%的水平降至約36%，清晰表明居民儲蓄意愿減弱；與此同時，M2增速保持強(qiáng)勁，為資金流動提供了充裕的流動性背景；而尤為關(guān)鍵的是，同期的國房景氣指數(shù)走出了強(qiáng)勁的上升曲線。這三項指標(biāo)的協(xié)同變化構(gòu)成了完整的證據(jù)鏈，表明本輪搬離銀行體系的資金主要流向了在住房商品化改革推動下、預(yù)期向好的房地產(chǎn)市場，標(biāo)志著中國居民資產(chǎn)配置行為的一個重要轉(zhuǎn)折。
自2005年初起，隨著央行住戶存款數(shù)據(jù)的持續(xù)公布，本文用住戶存款同比增速與M2同比增速之差“剪刀差”指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。當(dāng)剪刀差為負(fù)或出現(xiàn)顯著收窄時，表明住戶存款增速已系統(tǒng)性低于貨幣總量增速，資金正從銀行體系流向其他領(lǐng)域，據(jù)此可界定存款搬家的起止時點(diǎn)?；谶@一客觀標(biāo)準(zhǔn)，我們對2005年至2024年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，先后劃分出七輪完整的存款搬家周期。目前，剪刀差自2025年初起已呈現(xiàn)從高位連續(xù)、快速回落的態(tài)勢，表明第八輪存款搬家周期正在發(fā)生，居民資產(chǎn)配置的又一輪新變化已然開啟。
歷史周期的共性：“推拉力”模型框架的構(gòu)建
縱觀前七輪存款搬家，其發(fā)生和發(fā)展均遵循一個清晰的“推拉力”模型框架。其一，“推力”可視為將資金導(dǎo)出金融體系流向?qū)嶓w的力量，“推力”的核心在于降低存款資產(chǎn)的相對吸引力，其主要構(gòu)成如下：（1）政策利率推力（核心工具）：存款利率的持續(xù)下調(diào)是最直接、最強(qiáng)大的推力。通過降低無風(fēng)險收益率，政策制定者有意引導(dǎo)資金離開銀行體系，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場，以降低社會融資成本。（2）監(jiān)管規(guī)則推力：監(jiān)管政策的變革直接堵住了資金“高息攬儲”的旁路。最典型的案例是2024年監(jiān)管部門對銀行“手工補(bǔ)息”等不規(guī)范行為的集中叫停。此舉徹底消除了部分存款產(chǎn)品的“超額收益”，使得一大批追求穩(wěn)健高收益的資金不得不另尋出路。（3）通脹隱性推力（長期因素）：當(dāng)名義存款利率低于通貨膨脹率（CPI）時，實(shí)際利率為負(fù)，導(dǎo)致存款購買力實(shí)際上在縮水，隱性驅(qū)動著居民將資金投向能跑贏通脹的資產(chǎn)。
其二是“拉力”，將資金吸入資本市場的力量，其核心在于提升風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期吸引力，其主要構(gòu)成如下：（1）資本市場拉力的財富效應(yīng)：股票、基金等市場的賺錢效應(yīng)是最強(qiáng)大的拉力。歷史周期反復(fù)證明，當(dāng)股市出現(xiàn)顯著的、持續(xù)的上漲行情時（如2007年、2015年），存款搬家的規(guī)模和速度會達(dá)到頂峰。本輪周期中，A股市場的企穩(wěn)回暖以及部分板塊的結(jié)構(gòu)性行情，開始重新創(chuàng)造賺錢效應(yīng)，吸引了增量資金的關(guān)注。（2）理財創(chuàng)新拉力替代效應(yīng)：財富管理市場的深度和廣度拓展，為居民提供了豐富的存款替代品。從早期的貨幣基金，到如今的銀行理財子產(chǎn)品、純債基金、固收+產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品在風(fēng)險可控的前提下，提供了高于存款利率的中長期收益率，成為了吸納搬家資金的主要“蓄水池”。（3）消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)政策拉力的機(jī)會成本：促消費(fèi)、促產(chǎn)業(yè)升級的政策通過提升居民的未來收入預(yù)期和創(chuàng)造新的投資機(jī)會，間接形成拉力。當(dāng)消費(fèi)者對自身就業(yè)和收入增長信心充足時，更傾向于減少預(yù)防性儲蓄，增加即期消費(fèi)或投資。國家對新能源、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的扶持，也創(chuàng)造了新的投資主題，吸引了部分風(fēng)險偏好較高的資金。
為量化分析上述“推拉力”，我們選取了以下關(guān)鍵指標(biāo)：一年期定期存款利率作為核心“推力”指標(biāo)，“拉力”指標(biāo)則分為三類——反映房地產(chǎn)吸引力的個人住房貸款加權(quán)平均利率和70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)走勢，反映股市吸引力的萬得全A指數(shù)市盈率、換手率及同比漲幅，以及反映理財市場吸引力、代表貨幣基金等現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益的Shibor 3個月利率。
基于不同驅(qū)動情境的搬家路徑驗證：存款搬家的
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