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事件
　　2025年8月27日，周大生發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1總營(yíng)收45.97億元（同減44%），歸母凈利潤(rùn)5.94億元（同減1%），扣非凈利潤(rùn)5.81億元（同減1%）；其中2025Q2總營(yíng)收19.24億元（同減38%），歸母凈利潤(rùn)3.42億元（同增31%），扣非凈利潤(rùn)3.39億元（同增36%）。
　　投資要點(diǎn)
　　▌消費(fèi)疲軟收入承壓，盈利改善韌性盡顯
　　2025Q2公司毛利率同增13pct至36.07%，主要系金價(jià)高企帶來(lái)定價(jià)紅利疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致；銷售費(fèi)用率同增4pct至12.66%，主要系營(yíng)收大幅下降所致，銷售費(fèi)用絕對(duì)值同比減少，主要系廣告宣傳費(fèi)及電商渠道費(fèi)用同比下降所致；管理費(fèi)用率同增0.3pct至1.19%；凈利率同增9pct至17.73%。上半年行業(yè)需求整體承壓，公司收入短期下滑明顯，但依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道多元布局及毛利改善，盈利韌性仍存，二季度營(yíng)收、毛利同比降幅顯著收窄。
　　▌金價(jià)沖擊素金銷售，輔品類凸顯結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
　　分產(chǎn)品來(lái)看，2025H1公司素金首飾收入同減51%至34.15億元，產(chǎn)品受金價(jià)上漲沖擊最為直接，同比降幅明顯；鑲嵌首飾收入同減23%至2.86億元，在特定消費(fèi)需求場(chǎng)景支撐下降幅收窄；其他首飾收入同增11%至3.20億元，銀飾等輔品類借勢(shì)“悅己”及“輕珠寶”消費(fèi)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。公司品牌矩陣戰(zhàn)略全面發(fā)力，四大品牌通過(guò)精準(zhǔn)市場(chǎng)細(xì)分與差異化定位，助其抵御金價(jià)波動(dòng)沖擊。
　　▌加盟渠道信心不足，新零售轉(zhuǎn)型聚焦提質(zhì)
　　分渠道看，2025H1公司線下自營(yíng)/電商/加盟渠道收入分別同減8%/2%/59%至8.90/11.68/24.25億元，自營(yíng)/加盟門店數(shù)量分別凈+54/-344家至407/4311家；自營(yíng)、電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于整體，加盟渠道業(yè)績(jī)下滑主要系高金價(jià)壓力下加盟客戶信心不足，普遍降低補(bǔ)貨頻次所致。公司新零售轉(zhuǎn)型聚焦渠道與門店提質(zhì)，下半年將重點(diǎn)推進(jìn)保店工作，對(duì)面臨經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)的門店實(shí)行“一店一策”，加盟重點(diǎn)轉(zhuǎn)向高毛利產(chǎn)品銷售，預(yù)計(jì)盈利水平將顯著改善。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　公司堅(jiān)持品牌、渠道優(yōu)化升級(jí)，在行業(yè)整體需求萎靡情況下，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)端顯著改善。根據(jù)2025年半年報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年EPS分別為1.02/1.18/1.34元（前值為0.99/1.13/1.32），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為14/12/11倍，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣不及預(yù)期、渠道優(yōu)化不及預(yù)期等。