>> 國(guó)泰海通證券-利率周度策略-網(wǎng)格策略再審視：銀行定價(jià)下限，保險(xiǎn)定價(jià)上限-250907
| 上傳日期： |
2025/9/7 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐元懋，孫越 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
利率上限由保險(xiǎn)需求決定，下限則由銀行的有效需求決定，弱震蕩下的網(wǎng)格策略適用性重新凸顯。
投資要點(diǎn)：
8月中上旬以來(lái)，隨著股市的走強(qiáng)，債市則經(jīng)歷了回調(diào)、企穩(wěn)并短暫回暖并重回弱震蕩格局；縱觀(guān)近一個(gè)月的行情波動(dòng)與機(jī)構(gòu)行為，當(dāng)前利率的上下限已漸趨明朗，具體而言：
利率上限:保險(xiǎn)配置資金對(duì)靜態(tài)收益率“高度”提升。利率上行見(jiàn)頂?shù)年P(guān)鍵之一在于高風(fēng)偏資金的逆勢(shì)回流，而這一部分邊際增量資金主要還是來(lái)自于保險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)資金的合意配置點(diǎn)位就決定了利率的上限。2025年8月以來(lái)當(dāng)30年國(guó)債上行至2.0%上方、30年地方債上行至2.25%上方時(shí)，保險(xiǎn)凈買(mǎi)入會(huì)明顯增加；從30年活躍券2500002日內(nèi)走勢(shì)來(lái)看，收益率上行至2.03%以上則明顯觸頂回落。因此，當(dāng)30年國(guó)債上行至2.0%以上（特別是接近2.05%時(shí)），30年地方債在2.25%以上時(shí)，配置性?xún)r(jià)比就較高，此外，考慮2025年30Y-10Y國(guó)債利差中樞約為20bp，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債利率上限則在1.80%~1.85%左右。此外，考慮到8月8日后發(fā)行的利率債需要承擔(dān)3%-6%稅率增值稅（利息收入），理論上會(huì)推高新券收益率約5bp~10bp，因此10年國(guó)債新券在1.90%左右、30年國(guó)債新券在2.10%上方（特別是接近2.15%時(shí)）、30年地方債新券在2.30%~2.35%以上后性?xún)r(jià)比較為凸顯。
利率下限:銀行資金的有效需求和存單利率。當(dāng)前債市難以定價(jià)貸款偏弱的原因之一在于，銀行的中長(zhǎng)期配債成本仍然偏貴，對(duì)債券的“有效需求”不足。故當(dāng)10年期國(guó)債利率壓低至存單利率+一定carry加點(diǎn)后，下行空間即會(huì)不足，形成一定下限約束。基于歷史數(shù)據(jù)，考慮銀行資金配置所需的carry空間，利率下限大致在存單利率加點(diǎn)10bp左右,考慮當(dāng)前存單利率在1.65%，則對(duì)應(yīng)10年國(guó)債利率則在1.75%，30年國(guó)債利率則在1.95%左右。往后看10年期國(guó)債能否突破該下限下行，關(guān)鍵在存單利率能否下行，而這又與央行和銀行資金流出相關(guān)，4季度大幅下行空間不大，但9月可能有一定機(jī)會(huì)。
在這種利率上下限均較為清晰的弱震蕩環(huán)境下，網(wǎng)格策略的適用性再次凸顯。網(wǎng)格策略的核心在于利用波動(dòng)獲利，而在當(dāng)前震蕩環(huán)境中，行情缺乏明確的單邊趨勢(shì)，傳統(tǒng)買(mǎi)入持有策略難以獲得顯著收益，但網(wǎng)格策略則能較好地適應(yīng)這種市場(chǎng)特性，通過(guò)頻繁的波段交易積累利潤(rùn)。
在實(shí)際操作中則需要注意以下三個(gè)要點(diǎn)：①網(wǎng)格區(qū)間方面，10債震蕩區(qū)間為1.75%~1.85%；30債震蕩區(qū)間為1.95%~2.05%，新券則對(duì)應(yīng)稅率加點(diǎn)，網(wǎng)格間隔為1~2bp；②加倉(cāng)節(jié)奏方面：考慮到利率漲跌概率在區(qū)間不同位置分布不均，因此實(shí)際中加倉(cāng)節(jié)奏也需要考慮博弈性?xún)r(jià)比，在利率處于區(qū)間50%分位數(shù)以上，考慮增加加倉(cāng)密度與頻率。此外，當(dāng)30Y-10Y利差處于25bp以上時(shí)，可以考慮加倉(cāng)力度向超長(zhǎng)債傾斜，而當(dāng)30Y-10Y利差處于20bp以下時(shí)，則加倉(cāng)力度建議向10債傾斜；③止損設(shè)置方面：考慮到9月末政治局會(huì)議召開(kāi)，屆時(shí)或需要關(guān)注財(cái)政或支持中長(zhǎng)期資金入市的加碼，同時(shí)嚴(yán)密觀(guān)測(cè)周期股、周期類(lèi)商品（如有色）的波動(dòng)造成PPI上升的預(yù)期，操作上則建議適當(dāng)謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量。
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