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投資要點(diǎn)：
　　美元計(jì)價(jià)下，中國(guó)2025年8月出口同比+4.4%，低于萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)的+5.9%，前值為+7.2%；進(jìn)口7月同比+1.3%，高于萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)的+3.3%，前值為+4.1%；貿(mào)易順差1023.3億美元，較去年同期增長(zhǎng)107.8億美元。
　　8月出口增速回落的拆解：高基數(shù)影響和關(guān)稅擾動(dòng)加大。拆分來(lái)看，8月出口同比較前值下行2.8 pct中，約有1.6 pct源自于去年高基數(shù)影響，約有1.1 pct源自于本期環(huán)比動(dòng)能走弱影響。如我們上期點(diǎn)評(píng)中所言，7月外需數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)出環(huán)比低季節(jié)性、消費(fèi)品出口轉(zhuǎn)弱等關(guān)稅擾動(dòng)信號(hào)，疊加8月新“對(duì)等關(guān)稅”的綜合稅率抬升影響，后續(xù)關(guān)稅擾動(dòng)存在加大可能。而對(duì)本期外需而言，這一信號(hào)進(jìn)一步強(qiáng)化，具體而言：
　　1)對(duì)美出口繼續(xù)快速下行。8月中國(guó)對(duì)美出口環(huán)比大幅弱于季節(jié)性，同比降幅也走闊至30%以上。盡管美國(guó)8月標(biāo)普制造業(yè)PMI指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但最新公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫趨勢(shì)明顯。后續(xù)來(lái)看，美國(guó)進(jìn)口需求前置、新關(guān)稅加碼和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中國(guó)對(duì)美出口壓力仍存，預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)總出口形成較大拖累。
　　2)轉(zhuǎn)口需求進(jìn)一步走弱。8月7日新“對(duì)等關(guān)稅”對(duì)轉(zhuǎn)口封鎖進(jìn)一步趨嚴(yán)，疊加上半年“搶轉(zhuǎn)口”導(dǎo)致需求前置，本期對(duì)拉美經(jīng)濟(jì)體、加拿大等重要轉(zhuǎn)口經(jīng)濟(jì)體的出口增速快速回落（轉(zhuǎn)口相關(guān)研究詳參《20250205：從價(jià)值鏈看美國(guó)關(guān)稅影響》）。我們先前判斷中國(guó)對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體的出口將逐步回歸至經(jīng)濟(jì)體自身需求因素，本期對(duì)中國(guó)非美歐的出口環(huán)比開始收斂至季節(jié)性中樞，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將延續(xù)。
　　3)企業(yè)以價(jià)換量壓力明顯。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，8月出口單價(jià)（美元計(jì)價(jià)）同比降幅有所回升，但如果考慮近期人民幣匯率升值影響，這一價(jià)格改善幅度相對(duì)有限。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)貿(mào)易商品仍面臨較強(qiáng)的以價(jià)換量壓力，對(duì)價(jià)格修復(fù)和盈利改善形成制約。
　　盡管關(guān)稅擾動(dòng)加大，但外需結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍突出：
　　1)商品端而言，電子鏈需求仍是中國(guó)外需的核心拉動(dòng)。8月中國(guó)集成電路出口增速進(jìn)一步上行，同比擴(kuò)張至30%以上高速增長(zhǎng)。同時(shí)從韓國(guó)、越南等主要電子貿(mào)易經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)來(lái)看，本期其相關(guān)電子鏈條出口均延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭。綜合而言，全球新一輪技術(shù)革命催化下，電子業(yè)投資仍在持續(xù)推進(jìn)之中，電子鏈條需求也有望維持韌性。
　　2)經(jīng)濟(jì)體端而言，關(guān)注歐洲需求修復(fù)和新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”機(jī)會(huì)。二季度以來(lái)，歐盟對(duì)華需求逐步回暖，本期需求進(jìn)一步回升。結(jié)合歐元區(qū)二季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，制造業(yè)PMI持續(xù)回升和相關(guān)成員國(guó)財(cái)政擴(kuò)張舉措，歐洲需求修復(fù)有望延續(xù)。細(xì)致拆分來(lái)看，近期歐盟對(duì)中國(guó)的需求改善主要受新能源車鏈條，工程機(jī)械、發(fā)電機(jī)等順周期資本品和電腦、家電等消費(fèi)電子拉動(dòng)。新興經(jīng)濟(jì)體方面，中國(guó)對(duì)東盟、非洲、印度出口仍維持高速增長(zhǎng)，其需求則主要集中于集成電路、手機(jī)電腦、化工和工程機(jī)械等資本品。
　　8月進(jìn)口端呈現(xiàn)的信號(hào)同上期基本一致，具體而言：
　　1)中國(guó)內(nèi)地的購(gòu)金需求仍在提升。本期中國(guó)內(nèi)地從中國(guó)香港的進(jìn)口同比由前值175%進(jìn)一步激增至245.5%。而根據(jù)我們拆分了2025年上半年和2024年11月進(jìn)口同樣激增時(shí)期，中國(guó)內(nèi)地從中國(guó)香港進(jìn)口增長(zhǎng)的需求拉動(dòng)，其主要集中在貴金屬品類。中國(guó)內(nèi)地從中國(guó)香港的進(jìn)口品類中，約有近八成集中在貴金屬商品。
　　2)內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)品類進(jìn)口仍疲軟。拆解來(lái)看，本期進(jìn)口下行主要受能源、農(nóng)產(chǎn)品和機(jī)電品拖累。具體品類方面，與內(nèi)需消費(fèi)更為相關(guān)的計(jì)算機(jī)設(shè)備、汽車、顯示器、美妝用品等進(jìn)口需求仍在下行，結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，內(nèi)需動(dòng)能修復(fù)仍待觀察。
　　外需雖有回落但仍維持相對(duì)韌性，關(guān)注““以價(jià)換量”壓力下的“反內(nèi)卷”擴(kuò)可可能。盡管本期出口增速超預(yù)期下行，但一大部分原因來(lái)自于基數(shù)影響。后續(xù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、出口需求前置和新“對(duì)等關(guān)稅”擾動(dòng)下，出口或面臨一定下行壓力。但全球電子投資周期、歐洲需求修復(fù)和新興市場(chǎng)“再工業(yè)化”需求，有望為中國(guó)外需提供了有力韌性，全年出口有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)3.0%左右增長(zhǎng)，好于年初市場(chǎng)預(yù)期水平。對(duì)內(nèi)而言，當(dāng)前內(nèi)需動(dòng)能出現(xiàn)波動(dòng)，同時(shí)外需下行壓力有所顯現(xiàn)、企業(yè)“以價(jià)換量”壓力明顯，政策對(duì)沖訴求開始抬升，關(guān)注后續(xù)“反內(nèi)卷”行業(yè)的擴(kuò)可可能，以及需求端的增量政策配合可能。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球地緣形勢(shì)超預(yù)期變化；